人说REITs好风光

2月17日，京能、国家电投REITs产品陆续完成了交易所意见反馈，距离风光REITs产品的首次上市更进一步。

虽然解读颇多、角度各异，但作为一个金融产品，风光REITs最应该回答两个主体的关切：一是对于拥有项目的业主来说，发行REITs产品与常规项目转让有什么区别？为什么要选择REITs作为退出渠道？二是对于投资人来说，风光REITs能给出怎样的回报预期、是否值得购买？

（来源：微信公众号“风电顺风耳” 作者：宋燕华）

迟来的匹配

股性REITs在我国已酝酿了近20年。2020年4月，发改委联合证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》，标志着相关政策终于落地。

经过一年多的酝酿，2021年7月首批9只公募REITs基金获得证监会批复上市，募集资金规模超过314亿元。结合国情，首批REITs产品的主要目标是有效盘活存量资产、刺激新增投资，为此对试点地区和试点行业作出严格限制，聚焦在仓储物流、交通设施、市政工程等政府投资大、经营周期长、相对难以变现的经济性基础设施领域，新能源项目不在试点范围。此后发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》扩大试点范围，地区上扩展至全国；行业上也大幅扩容，包括风电、光伏等在内的能源基础设施被囊括其中。2022年12月底，上交所受理了中航-京能光伏REITs和中信建投-国家电投海上风电REITs两只产品，新能源REITs零的突破即将到来。

而从现在开始，REITs产品发行也将进入快车道。2022年12月，发改委投资司副司长韩志峰公开表示，到2023年底力争发行60只REITs产品，规模达到2000亿元，而截至目前沪深两市REITs产品仅22只。要实现一年新增40只REITs产品的目标，新能源是重要抓手之一；而对于新能源项目来说，REITs产品也成为了重要和固定的退出途径。

障碍与突破

新能源项目具有久期长、收益稳定、现金分红等特征，天生适合发行REITs产品。不在首批REITs试点范围，首先是因为盘活需求不急迫，不需要发。新能源项目主体市场化程度高，虽然国有企业占比高但并非政府性投资，而且存在一个隐性而活跃的再交易市场，资产可以转让变现；第二是新能源项目的几个重要特征与我国最初的REITs试点政策要求存在诸多不匹配之处，导致不能发。比如现金流来源是否高度分散、是否有来自第三方的补贴认定以及负债率等问题。

从京能和国电投的REITs产品招募说明书及交易所反馈意见来看，虽然瑕疵资产剥离使用、大修费用的合理计提以及如何解决国补回款期限不确定等问题的解决方案还有待统一和固化，但整体上通过政策放宽、专项解释、项目公司重组或产品创新，目前大部分政策匹配性问题已经得到解决，今后，新能源项目发行REITs产品基本不存在实质性障碍。

项目产品化与三权分立

当REITs的中介之门敞开，新能源项目是否必然走进去？投资人是否必然会接盘？这能给新能源行业投融资带来怎样的变化？

对于个体项目持有者和投资人来说，核心看的是收益率。REITs产品收益测算有几个特殊性值得关注：首先，由于新能源项目普遍存在长期贷款，REITs产品一般会采用股权+债权的方式进行投资。

一方面将股东借款方式将资金放入项目公司，用来置换有息负债及应付股利，另一方面将剩余资金用于支付股权转让款（本金及溢价）支付予原始权益人。为此REITs产品投资人现金分配形式包括股东借款的还本付息、股权投资分红、期末资产处置等。其次，从京能、国电投案例来看，目前行业普遍采用WACC来估值，但WACC采用的股债加权，而负债率会伴随还本付息而变化，因此负债率变化时WACC数值也会不同，以项目披露的相关假设去测算可知，收益率要求基本等同于项目税前IRR9%左右，扣除所得税影响（约2%）后与当前常规项目转让收益率要求类似。

但是，值得投资人注意的是，项目虽然是以这个折现率折算计算估值和募集规模，但在此基础上还需要扣除基金管理人、托管人等中介机构的支出，最终投资人层面真实收益约为5-6%。这一点只能通过计算得出，招募说明书没有明述，投资人也可能会忽略。

因此，综合来看新能源REITs产品是一个让卖方以项目税前IRR9%折现、中介机构赚取2%服务费、扣税后终端投资收益率5%左右的产品。对交易双方来说都是选择之一，没有特别有竞争力，但是一定的吸引力。

对行业来说，REITs产品的宏观影响和想象空间更大。首先，税前项目IRR9%，其实给出了一个行业的估值预期。无论是中小业主这种阶段性持有者，还是国有能源企业作为长期持有者但存在出表或出让部分股权需求的场景，均可以此作为潜在项目转让时收益率要求为常态化假设。凑够400MW左右、资产价值超过20亿元以上即可发行或扩募。

第二，一生二，二生三，三生万物。当市场上有10只以上REITs产品、并且分红预期得到验证后，其实REITs产品可以起到出资人、投资人、管理人三权分立的目标，有利于新能源投资领域最大限度地实现专业分工、催生出更多的新能源投资商和资产管理者、促进管理标准化和风险对冲机制工作的推广，并让社会公众分享双碳时代新能源投资的切实红利。

第三，中介机构永远是无利不起早。虽然新能源REITs产品尚未上市，但PRE-REITs基金已经在紧锣密鼓的酝酿之中，导致项目资源争夺更趋紧张，估值水涨船高。另外中介机构在REITs产品发行中的费用占比过重，直接吃掉约2-3%的收益，而且激励机制不合理，收入超过预期值即可按超额部分一定比例加收浮动管理费，但收入和可分配利润之间还存在成本费用等可变因素，单纯以收入增长来激励管理人并不利于提高投资人的最终回报，项目方和投资人应当加强对中介机构服务能力、价格和诚信的关注。

第四，回到对监管部门的要求和期待。作为首批新能源REITs产品，监管部门希望进一步压低估值让利于民，因此对交易所问题的反馈意见中，两只产品均下降了3亿左右的估值。但基准日延后其实是降低估值的主要因素之一，比如国电投和京能的REITs产品基准日分别从申报稿的2022年6月30日推迟至2022年12月31日和2022年9月30日。扣除的3-6个月经营权分红权归原股东所有，这样的估值下降相当于是伴随经营期而自动顺延，而不是额外让利。

另外，当含补贴风光项目从装机变成一行现金流，国补回款现金流确实是其中最不确定也是影响最大的一点。在最初申报稿中，京能采取9折卖断方式，国电投采取表内保理，是两种不同的方式，而且其实京能的方式是让现金流更确定、更可预测的处理方式，作为首批试点监管部门应当允许不同处理存在，以实际执行来评估效果和推广依据，但非常遗憾的是反馈意见后，京能将处理方式改成了与国电投一致的保理方式，反而将风险和不确定性留在了表内。而最让人觉得乏味的是，在新能源投资商上市比比皆是、证监会专门出过解释性文件(《资产证券化监管问答(一)》)的情况下，交易所还在不厌其烦地质询项目收入主要由市场化运营产生、补贴电价算不算依赖第三方补贴等非经常性收入，徒增市场误读和团队工作量。

对新能源行业和资本市场来说，新能源REITs产品的发行扩大是值得期待、观察和参与的好事。双碳目标下，风光行业不仅进入了装机倍增的时代，也进入了产融结合、共享投资与红利的时代。