商业模式致资金链紧张 天壕节能上市募资疑团

电力18讯：    
　　除了大股东与保荐人之间的暧昧关系，众多小股东的背景也值得玩味。在天壕节能目前的股权结构中，共有股东35名，其中自然人股东22名，但前十名自然人股东中却有7位不在天壕节能任职。

　　据中国证监会公告，天壕节能科技股份有限公司(下称“天壕节能”)的首发申请于3月9日通过创业板发审委审核。在天壕节能目前的股权结构中，多数自然人股东均不在天壕节能任职，其中不乏业务往来最频繁的银行员工、年过七旬的退休老人;在非自然人股东中，上海力鼎投资管理有限公司(下称“上海力鼎”)及其关联企业以16.25%的持股数位列第二大股东，PE作为第二大股东在拟上市公司中并不多见，而上海力鼎与保荐人国泰君安之间的暧昧关系更令人关注。

　　此外，由于天壕节能采用的是合同能源管理商业模式(即项目投资只能通过项目建成后的运营收益分年收回)，这种模式隐含的资金风险是很大的，在天壕节能目前的巨额借款中已有体现。而2008年金融危机时，天壕节能就因为商业模式的原因导致资金链断裂，直至陈作涛(天壕节能实际控制人)接盘才得以避免破产厄运。

　　目前，天壕节能的借款总额已突破3亿元，鉴于此，天壕节能此番上市的目的被众多媒体解读为用于归还已建成项目的银行贷款，而招股书将已建成并投入运营的成熟项目列为募投项目，让投资者对其募集资金的运用充满疑虑。

经营模式至资金链紧绷
陈作涛趁势控股天壕节能
　　天壕节能此番上市，由于借债太多的原因，被众多媒体解读为圈钱还债。事实上，这已不是天壕节能首次面对资金链紧张窘境。2008年，天壕有限(天壕节能前身)就差点因为资金链断裂而破产。

　　资料显示，天壕有限的余热发电项目要求在合作确定后12个月内建成，单个余热发电项目的投资额一般高达3500万元-8000万元。在2008年9月30日之前，天壕有限及其子公司已开工建设的余热发电项目达到5个，已付款金额和未付款金额分别高达5586.8万元和21183.2万元。除此之外，天壕有限还签订了多个余热发电投资合作项目。

　　如此大的投入收益原本可观，可是天壕有限采用的合同能源管理商业模式决定了项目投资只能通过项目建成后的运营收益分年收回，因此业务快速扩张之时资金压力也巨大。

　　事实上，天壕节能对此在财务上也有所准备，天壕有限管理团队拟通过境外架构尽快完成第二期境外融资，德银承诺为中国节能(香港)有限公司(下称“节能香港”)(天壕有限母公司)提供第二期2.4亿港元债券融资。哪知2008年恰遇金融危机，德银无法兑现承诺，故天壕节能资金链紧绷，面临破产。

    为挽救困境，天壕有限决定将股权转回境内，以期获得银行贷款。当时，陈作涛控制的境内企业北京德之宝投资有限公司（下称“德之宝”）分两次受让节能香港持有天壕有限的主要股权（69.71%），德之宝同时对天壕有限增资人民币3627.5万元。此番变化的最终目的便是满足境内银行对于贷款的要求，后使天壕有限成功获得6100万元的银行贷款。

　　同时，为取得节能香港持有天壕有限19%的股权，方圆财务顾问有限公司（下称“方圆财务”）豁免节能香港1.5亿港元债务（超过德之宝持股成本7倍），同时“放弃现在及将来对于债券及认股权证相关的债券发行人及债券保证人的一切权利诉讼”。奇怪的是，方圆财务取得天壕有限股权不久，便以低价（人民币2565万元）将所持天壕有限全部股权转让给自然人刘骞。

　　至此，天壕有限顺利渡过危机，而陈作涛也趁势控股天壕有限。

民生银行员工低价入股
大股东创始人出自保荐人
　　在天壕节能的股权结构中，第一大股东德之宝持股比例为34.30%，而陈作涛持有德之宝95%的股权，因此，陈作涛为天壕节能的实际控制人。上海力鼎及其关联企业持股比例为16.25%，为天壕节能第二大股东。其中，上海力鼎直接持有天壕节能6.75%的股权，关联企业上海晋宇（上海力鼎100%控股）、广州力鼎、北京力鼎合计持有天壕节能9.5%的股权。

　　天壕节能此番上市的保荐人为国泰君安证券，而上海力鼎的执行董事兼首席投资官张学军曾经是国泰君安投资银行部业务经理、国泰君安资产管理总部研究部经理、账户管理部经理，后任国联安基金管理有限公司交易部经理，德盛小盘证券投资基金基金经理。

　　2008年4月21日，上海力鼎以154.4111万元入股探路者，获得614.5万股，持股价格为0.25元/股，2009年10月30日，探路者IPO成功上市，价格开盘为42元/股，一年多的时间，账面浮盈近200倍，此举令张学军及上海力鼎扬名投资界。如今张学军是天壕节能的9位董事之一，另外还兼任多家上市公司董事。

　　除了大股东与保荐人之间的暧昧关系，众多小股东的背景也值得玩味。在天壕节能目前的股权结构中，共有股东35名，其中自然人股东22名，但前十名自然人股东中却有7位不在天壕节能任职。

　　另外，天壕有限2009年底增资时，一次性引入10名自然人股东，认购价格均为1.75元/股，其中现年37岁的卢剑琴认购了50万股，卢剑琴自2002年7月以来，先后任职于中国民生银行总行风险管理部、科技部，而民生银行是与天壕节能贷款业务往来最频繁的银行；现年72岁的徐晓东认购了80万股，徐晓东2001年从贵阳铁路分局退休。

四项目已投产仍募投
募集资金运用引关注
　　招股书显示，天壕节能的募投项目有六个，分别为天壕老河口项目、天壕宜城项目、天壕荆门项目、天壕邯郸(二期)项目、弘耀项目及其他与主营业务相关的营运资金。这当中令人关注的便属弘耀项目，弘耀项目的合作方为秦皇岛弘耀节能玻璃有限公司(下称“弘耀玻璃”)。

　　弘耀玻璃成立于2010年5月26日，股东分别为弘毅投资产业一期基金(天津)(有限合伙人)、辉硕控股有限公司、嘉源投资一期基金(天津)(有限合伙人)与中国耀华玻璃集团公司共同投资成立。

　　在弘耀玻璃的四大股东中，弘毅投资与耀华玻璃均与天壕节能有业务往来。耀华玻璃一直为天壕节能的重要客户，在耀华玻璃的股权结构中，弘毅投资持股60%、秦皇岛市国资委持股30%、IFC持有另外的10%;另外，弘毅投资控制的中国玻璃控股有限公司也是天壕节能2011年的第五大客户――2004年，弘毅投资(北京)重组江苏玻璃集团为中国玻璃控股有限公司，中国玻璃控股随后于2005年6月23日在香港上市。

　　招股书显示，2010年11月，天壕节能与弘耀玻璃签订合作协议，由天壕节能采取合同能源管理模式为其3条玻璃生产线投资建设余热发电项目(下称“弘耀玻璃项目”)，项目装机容量为12MW，项目总投资额为6747万元，天壕节能拥有20年的运营权。

　　除了弘耀玻璃项目，其余4个募投项目中大多数均已建成投产。招股书在项目进度安排中提到，截至2011年12月31日，天壕老河口项目已部分建成并投入运营;天壕宜城项目已建成并运营;天壕荆门项目已建成并投入运营;天壕邯郸(二期)项目已建成并投入运营。显然，仍将其列为募投项目令人不解。