火电，想说爱你不容易

 火电行业经营杠杆率高，上市火电企业近两年业绩下滑严重。火 电企业是典型的重资产行业，折旧费用高，经营杠杆率高，利润 受电价，煤价和销量的影响大。15年，16年火电上市企业营业收 入持续下滑，和整个实体经济虚弱有关，在2017年经济好转，其 营业收入上涨明显，但受到煤炭去产能大幅提高煤价的影响，16 年和17年火电企业毛利率和净资产收益率显著下降。

动力煤价格和电力行业利差负相关。我国电力以火电为主，电力 行业利差基本上是火电行业利差。而火电企业变动成本中燃料成 本占比超过50%；另一方面我国电价受政府管控，虽有煤电联动 机制，但是否执行还要看国家整体部署。因此动力煤价格对于火 电企业盈利最为重要，是反向指标。目前随着供给侧改革提高煤 价，火电行业利差逐步上行，未来若未看到动力煤价格下行和上 网电价上行的话，火电企业盈利难以好转，行业利差也难以下降。

煤炭去产能超预期，动力煤价格高位难降。煤炭供给侧改革以来， 2016年计划退出落后产能2.5亿吨（实际近3亿吨），2017年计划退 出落后产能1.5亿吨（实际超过2亿吨）。而刚刚过去的《政府工作 报告》中提出2018年继续提出1.5亿吨，一定程度上超出市场此前 的预期。整体而言2018年煤炭市场供需仍旧平衡偏紧，前半年偏 紧，后半年会稍缓解，煤价价格可能全年高位。考虑到年初动力 煤价格超过16和17年的高点，18年动力煤均价可能难以降低。

火电去产能提高设备利用小时数，但销售电价下调将使得上网电 价难以上调。2017年政府工作报告中煤电去产能目标为淘汰、停、 缓建煤电产能实际完成6500万，2018年新目标为淘汰关停不达标 的30万千瓦以下煤电机组。2018年政府工作报告中提出“降低电 网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”，说明 国家一方面想降低企业的用电成本，另一方面又不想加剧电力企 业的经营困难，所用的手段就是减少电网环节收费（政府性基金 收费）和输配电价格（电网企业获得的“电力过网费”）。目前一 般工商业电价0.6-0.9元不等，其中0.2-0.5元为电网输配电价及各 项行政性收费，剩余部分为发电侧上网电价。

未来政府可能一方 面通过降低电网环节收费和输配电价格，另一方面逐步加大市场 化电量的比例，从而实现进一步降低下游用户的用电成本。这也 意味着上网电价难以上调或者上调空间有限。整体来看火电去产 能、上网电价稳定，加大市场化电量比例对龙头火电企业有利， 对非龙头尤其是那些落后装机占比较大的火电企业是利空。