水电行业：降息渐行渐近 水电有望双重受益

本报告导读：

降息背景下，水电有望双重受益，推荐高股息大水电长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。

摘要：

投资建议：降息背景下，水电有望双重受益，推荐高股息大水电长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。

水电受疫情影响相对较小，业绩确定性较强。1）电力行业受疫情影响相对较小：在疫情全球扩散的背景之下，很多行业都受到外需下滑的负面冲击，而电力作为自产自销的“纯内需”行业，且是人民生活生产的必需品，需求相对刚性，受疫情的影响相对较小。根据统计局公布的工业增加值情况，1-2 月我国规模以上工业增加值同比下降13.5%，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业同比下降7.1%，在所有行业中降幅处于较低水平；2）各电源种类中水电业绩确定性较强。一方面，一季度是枯水期，水电一季度发电量占全年的比例约18%，显著小于其他电源种类，因此虽然水电短期发电量受到一定冲击（1-2 月水电发电量同比下降11.9%），但对全年电量影响相对较小；另一方面，水电是清洁能源，具有优先上网权，同时许多大水电具有较强蓄水功能（不同于风电、光伏，风、光无法存储），因此我们预计水电一季度由于需求减弱减少的发电量可以在后续得到较好弥补。根据我们和各家水电公司沟通，目前多数公司对全年发电量均较为积极，对全年发电计划没有做出调整。因此我们认为全年来看，水电电量受到的影响在各电源种类中会较小，业绩确定性相对较强。

降息对水电双重利好：财务费用有望降低，高股息价值凸显。1）财务费用有望降低：水电是重资产行业，负债率一般在50-70%，财务费用占总成本比例较高（30%左右），降息背景下，水电财务费用有望降低，据我们测算，假设利率下降50 个bp，水电公司的业绩弹性在3-9%左右；2）高股息价值凸显：水电公司现金流充裕，分红率较高，股息率在3-5%，降息背景下高股息价值进一步凸显。

推荐高股息大水电：长江电力（600900.SH）、国投电力（600886.SH）、川投能源（600674.SH）、华能水电（600025.SH）。1）长江电力：全球第一大水电，拥有高分红承诺（2016-2020 年每股分红不低于0.65元，2021-2025 年分红不低于净利润的70%），当前股息率3.8%，此外集团在建电站乌东德白鹤滩将于2020-2022 年投产，未来将注入上市公司，公司体量有望增长50%。2）国投电力：持有优质水电资产雅砻江水电52%股权，雅砻江水电下游1470 万千瓦盈利优异，中游两河口杨房沟（450 万千瓦）即将于2021-2023 年投产，公司水电装机有望增长。3）川投能源：持有雅砻江水电48%股权，业绩主要来自于雅砻江水电投资收益，2019 年公司发行了40 亿可转债，公司未来分红能力有望提升。4）华能水电：在建机组较少，近两年资本开支明显下降，承诺50%以上分红，当前股息率超过4%。