美电力项目融资对中国的启示

电力18讯：    本文探讨了美国在九十年代利用项目融资为电力项目提供融资的经验与教训，以及由此导致几年前出现的能源行业衰退；同时，也介绍了这些经验与教训对发展中国家，尤其是中国的借鉴和启示。

　　取消监管带来的变化

　　美国在九十年代中期开始取消对电力市场的监管，刹那间，新成立的独立电力生产商为了获得对市场的了解、控制整个地区、取得规模效益和分散风险，开始争夺市场份额，规模扩张大量涌现。随之而来的是对资金的大量需求。

　　为了向电力公司的扩张提供融资，传统的项目融资发生了一些变化：长期的电力购买合同被价格波动的现货市场销售合同取代；追索权更宽松，对象包括项目保荐方，金额不限于为建设成本提供融资的初期权益债务；加入了企业融资的内容，如启动期以后的额外融资。合约的缔约方也发生了变化：由公用事业公司变成了评级较低的交易和销售公司。

　　融资结构更加创新。银行不愿参与长期融资。他们的专长是建设期的融资，因此将运营期的融资交给了资本市场。但是，银行愈来愈多地以较低的利差为商业票据的发行提供担保，低估了短期的信用风险。

　　综合租赁大量涌现。综合租赁虽然是表外业务，但却具有「信用内」（on-credit）风险。也就是说，为了税务目的将其视为一项贷款（保荐方保留税收折旧），而为了会计目的视为一项租赁。这是一种相当于抵押贷款的经济形式。项目融资中也使用经营租赁。经营租赁是资产负债表外和「信用外」（off-credit） 形式。实质上是保荐方「销售」他的税收折旧。其净效果是增加前几年的收入，但通常情况下会减少税后的现金流。

　　开始使用「小长期贷款」（mini-perms）。 小长期贷款是由银行为建设期提供的贷款，在建设期以后将转为定期贷款，并在两年内偿还。一般来说，小长期贷款在转为定期贷款时利差将增加，目的是促使借款人从资本市场融资，偿还贷款。

　　作为项目融资和企业融资之间的一种形式，组合融资愈来愈受到欢迎。组合融资将一些资产进行组合，目的是向投资者提供不同地区或不同燃料类型的资产组合。其内在依据是，不同市场间电力价格的波动不存在相互联系。另外一种结构融资形式是合资融资，即金融投资者购买优先股票。其优势在于属于资产负债表外和信用外处理。

　　保险公司设计出了单一险种交换（monoline wraps），为偿还本金和利息提供担保，从而提高了项目债务的信用评级。其优势在于只有一方需要分析项目风险。

　　最后，在风险配置方面出现了巨大的转移，成为项目融资发展的标记。

　　在零售市场环境下，建设风险的重要性小于收入风险。贷款方逐渐接受了与收入的不确定性相关的零售风险，但前提是根据基本经济因素进行的市场研究预测，项目在未来二十年能够盈利。

　　银行在提供小长期信贷贷款中已经承担了再融资风险。一般来说，如果无法获得再融资，则须要偿还超过四分之三的本金。虽然估计的收入一般比较保守，但这已经使贷款人面临巨大的风险。

　　目前的状况

　　在新世纪之初，情况发生了巨大的变化。

　　加利福尼亚发生的电力危机，由于电力的缺乏和令人难以置信的高价，人们对撤销监管的成功产生了怀疑，并担心能源贸易公司的操控。

　　由于经济萧条的逼近与温和的气候的影响，对电力的需求降低，许多人担心电厂生产力过剩，电力价格开始下降。

　　贷款方和投资方开始意识到许多公司过于使用了杠杆作用。电力生产商一直能够通过综合使用追索权债务和非追索权债务，在资产负债表表上和表外增加巨额的债务。在受到监管的公共设施传统的高额债务也对此有帮助。

　　随后是英隆事件的爆发。最为重要的是，资本市场在猛增的债务和会计丑闻中趋于崩溃。投资者的信心被动摇，所谓的特殊目的实体、市价会计和能源交易缺乏监管的问题得以暴露，财务披露被认为不相关，公司管理人员、董事会成员和审计方之间的利益冲突也暴露出来。

　　这一情况的后果是具有灾难性的。资本的流动性很快消失，公司突然不得不把电力资产以低值销售给私有股权基金和竞争者，减缓公司发展规模。作为获得更多基金的最后的办法，保荐方开始使用公司担保债务。由于它们先前多数未担保的风险禁止使用公司资产来担保更多的债务，接踵而来的是与不同的贷款集团进行艰苦的谈判。

　　自从收费方、消费方和保荐方被降级，对应的风险也急剧增长。结果是项目也开始被降级，促使需要颁发信用证来支援金融义务。英隆事件使评级机构措手不及，它们随后加强了对交易公司资本和流动性的要求。许多公司开始关闭或削减运营。

　　简单的资产负债表上融资卷土重来，综合租赁还没有退出。透明度又成为筹集资本时的一个重要因素，因为金融工程已成为一个受到禁止的概念。

　　发展中国家的相关事项

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