水电对外投资复盘 从历史看长期未来

水电公司的对外投资不再仅用于平滑业绩，而是逐步具备战略价值。我们对重点水电过去10 年对外投资进行了详细复盘，发现优质对外投资的特征有：稳定增厚每股收益与股东回报；以长期稳健战略投资为主；投资规模与主营体量相匹配；投资领域与主营协同，并适当多元；收益率波动可控，并强调现金收益。

投资规模：合计已逾500 亿元，长江电力明显领先。水电公司近年来普遍加大对外投资力度，投资规模在板块总资产中占比稳步提升。截止2018 年末，水电板块对外投资规模已经达到546.1 亿元；其中长江电力更加积极主动，长江电力对外投资账面价值396.1 亿元，占水电板块对外投资总额的72.5%。

投资结构：长投成为主流，转权益法核算成趋势。水电公司对外投资过往主要是用作平滑业绩。新会计准则下，出售资产平滑业绩面临限制，叠加水电对外投资可用资金增加，未来水电对外投资策略或将转变成扩大投资规模、并转为权益法核算，对外投资将更强调战略性和长期性。与此同时，水电公司将有动力促使被投资标提升现金分红，从而弥补权益法核算在确认现金收益上的天然不足。

投资领域：聚焦电力与金融，适度多元化与前瞻投资。水电板块投资近年虽有多元发展，但投向仍高度集中。截止2018 年末，板块对外投资聚焦于电力（占65%）及金融（占24%）领域。长江电力重仓发电侧，构建了同行中规模最大的配售电布局，并进行一系列多元化投资；川投能源则重点增持清洁发电。

投资回报：收益率趋近，波动性分化。水电板块投资收益可以拆分为一次性和持续性两类，其中一次性收益用于平滑业绩。板块近10 年持续性对外投资平均收益率5.1%，各家公司近年来对外投资收益率差异不大，但收益率的波动性差异较大。长江电力对外投资效果最佳，其投资回报率波动较小，且长期投资回报率已能增厚公司整体ROA。分领域看，金融领域的收益率显著高于电力领域。

风险因素：对外投资压制用于偿债及分红的现金流，投资回报不达预期。

投资策略。我们看好水电行业的核心逻辑依然是：全球降息叠加风险偏好下行，水电优质稳定现金流的价值有望持续扩张。同时，优秀的对外投资可以更高效地利用自由现金流，提升中长期股东回报，龙头公司已经在引领行业表现。推荐长江电力、川投能源，关注桂冠电力、华能水电。