国海证券：中国神华 合同煤价上涨尘埃落定

电力18讯：    来源：高端财经
  
　　中国最大世界第二的煤炭生产商和销售商

　　2008年，中国神华（601088），商品煤产量为1.86亿吨，销量为2.33亿吨，同比分别增长17.5%,11.3%。2008年自产煤量占销售量的比例增加到79.8%,同比增加4.2个百分点。中国神华已经成为仅次于世界上最大的煤炭生产商PEABODY2008年煤炭产量2.24亿吨，煤炭销量2.55亿吨的煤炭生产商和销售商。2008年，公司出口煤炭2120万吨，继续保持中国最大煤炭出口商的地位。2008年，公司总发电量为978亿千瓦时，总售电量为902.9亿千瓦时。

　　2008年公司的营业收入为1071.33亿元，2007年:821.07亿元，同比增长30.5%。其中，煤炭收入占营业收入比例从67.9%上升到69.6%,电力收入占营业收入比例从29.1%下降到27.4%。

　　2009年第一季度，公司商品煤产量为51.8百万吨，煤炭销售量达到57百万吨，总发电量为211.7亿千瓦时，总售电量为196.5亿千瓦时。公司实现基本每股收益人民币0.398元，同比增长17.1%。

　　煤炭可采储量高达115亿吨电力装机容量居前

　　公司煤炭储量保持世界同业中领先的地位，至2008年底，中国神华拥有可采储量115亿吨;按国际标准JORC计算，可采储量为71亿吨，仅次于美国煤炭公司PEABODY2008年可采储量为92亿吨。按中国标准计算，公司煤炭可采年限为60年以上。

　　公司拥有14家燃煤发电厂，总装机容量达到1800万千瓦，居国内电力公司前列。公司共有54台燃煤机组，单机容量达到33.3万千瓦。另外，公司在珠海地区还有装机容量为1.6万千瓦的风力发电项目。

　　合同煤价上涨尘埃落定预计2009年综合煤价上涨10%以上

　　公司2009年一季报披露，公司已经完成签订本年度国内长约销售合同的目标。以港口下水5,500大卡电煤国内长约销售合同为例，2009年合同价格上涨到人民币540元/吨含增值税。公司其他类型国内长约销售合同的价格也有所调整。2008年，公司各类煤炭价格如下图，其中，港口下水电煤长约合同价格为408.6元/吨，2009年不含税价格为461.5元/吨，上涨幅度约为13%左右。

　　由于公司的长约合同煤占比为77%以上，长约合同煤价格的上涨基本锁定了公司综合煤价的上涨。我们判断，占比10%左右的现货下水煤港口FOB价格将在去年614.2元/吨的基础上下降30%以上，但其权重较小，对公司综合煤价的影响较小，综合判断，2009年公司的国内综合煤价上涨幅度在10%以上。

　　至于出口煤价，公司尚未签订2009年出口煤价合同，我们预计出口煤价将在去年614.2元/吨的基础上下降30%40%左右，出口煤炭的利润空间被进一步压缩，因此出口量将有所减少。公司一季报披露，得益于公司实施开拓市场，优化产品结构,销售结构和提升价格的销售策略，报告期内公司煤炭销售加权平均价格达到人民币396.8元/吨2008年同期:人民币345.1元/吨，增长15.0%。与2008全年实现的煤炭销售加权平均价格相比，报告期内公司煤炭销售加权平均价格增长4.8%。其中:国内长约合同销售价格增长9.7%，国内现货销售价格降低11.7%;出口价格增长20.2%。

　　公司的煤炭开采成本最低

　　2008年，公司自产煤的生产成本仅为86.1元/吨，在煤炭类公司中最低。但仍较2007年的65.5元/吨增长了31.3%。，成本构成和增加因素如下:

　　1,单位原材料,燃料和动力为23元/吨，同比增长25.7%;

　　2,单位人工成本为11.9元/吨，同比增长15.5%;

　　3,单位其他成本为33.2元/吨,同比增加13.2元/吨,增长66%，增长因素包括矿务工程费增加6.7元/吨,资源税等提高3.3元/吨,单位洗选费用同比增加2.3元/吨等等。

　　公司的煤炭运输成本约为53.8元/吨,因此公司的煤炭销售成本约为139.9元/吨，远远低于其他煤炭公司的开采成本。

　　未来五年内公司产能有望翻番达到4亿吨

　　公司未来煤炭产能的翻番通过国内和国际两个渠道:一方面，公司积极开拓海外战场:2008年，公司获得了澳大利亚沃特马克勘探区探矿许可，该地区的预测资源储量超过10亿吨;公司还在印度尼西亚苏门答腊省启动投资建设一项煤电一体化项目。另一方面，公司还积极布局国内内蒙,陕西等煤炭资源丰富省区，据2009年5月4日《南华早报》消息，中国神华董事会秘书黄清表示，公司计划在未来5年中向陕西和内蒙古的两个大型煤炭开采项目投资人民币1000亿元。黄清称，中国神华目前正在就上述两项目开展准备性工作，这两个项目建成后的年产能可能都将达到1亿吨。

　　5年内，仅陕西和内蒙的煤矿项目就可实现公司煤炭产能翻番，公司的煤炭产能将达到4亿吨以上，再造神华的目标有望实现。

　　近3年内，公司目前的建设的煤矿有较为明确的增产预期:布尔台煤矿,哈尔乌素露天矿,胜利一号露天矿,黄玉川煤矿将在2009年2011年陆续全部投产，四个煤矿的设计年产量达到了7000万吨。其中，世界第一大井工矿布尔台煤矿年设计产能2000万吨，2008年投产后产煤530万吨，预计2009年可产煤1500万吨左右;设计产能2000万吨的哈尔乌素煤矿也于2008年试产660万吨，预计2009年可产煤1500万吨左右。控股63%的设计产能2000万吨的胜利一号煤矿预计在2010年可投产产。控股51%的黄玉川煤矿设计产能1000万吨，预计在2011年投产。

　　电力及其他业务

　　2008年，在合并抵消前，公司其他分部的利润分别是:铁路分部77.78亿元;港口分部3.89亿元;电力分部49.3亿元。铁路分部利润较2007年略有下降，但公司正在商讨铁路双运的相关事宜，预计铁路分部利润在未来能保持稳中有升的态势。电力分部在全行业亏损的背景下，体现出高容量机组发电小时数较高，自有煤炭供应价相对较低的优势，实现了盈利。2009年，预计售电量仍有10%左右的增长。长期看，公司不断加大对电力行业的投入，电力业务未来能够作为公司的重要的利润来源，煤电一体化的优势将得到更充分的体现。

　　A+H股回购预期支撑股价

　　公司于2009年4月18日公告，董事会提请在6月5日举行的类别股东会批准授予公司董事会一般授权，授权董事会根据市场情况和公司需要，回购公司不超过公司已发行A股,H股的10%之股份。根据中国境内相关法律,法规，即使公司董事会获得上述一般授权，如果回购A股，仍需再次就回购A股的具体事项提请股东大会审议批准，但无需A股或H股类别股东会审议批准。

　　此回购提议表明公司管理层认为目前的股价相对公司的实际价值有所低估，A+H股回购提议将为中国神华的A股和H股价格形成较强的支撑。

　　另外，公司于2005年,2006年,2007年对管理层等相关人士发行了股票增值权，份额分别为280万,320万,240万，所授出的股票增值权的行使期由授出日期起计为期6年，持有人可于获得股票增值权日期起计第2,3及4周年之日后，行使股票增值权，行使的股票增值权总数分别不得超过该人士所获股票增值权总额的三分之一,三分之二及100%。当行使股票增值权时，行使人士将按照该计划的规定获得人民币付款。款项等于行使股票增值权数目乘以行使价与行使当时公司H股市价之差额，并已减去相关代扣代缴税项。

　　2006年,2007年分别有60万份,110万份增值权行权。目前，公司仍有已授出的670万份股票增值权，行权价格分别为7.9港元,11.8港元,33.8港元。若回购计划得以实施，股票价格上涨后对股票增值权的持有人有正面影响。但公司将因此加大费用开支，不过，由于增值权数额较少，对公司的利润不造成大的影响。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2009年,2010年每股收益分别为1.64元,1.8元。目前27元左右的价格对应的市盈率分别为16.5倍,15倍左右，与行业平均值相当，我们认为，中国神华2009年业绩增长明确，未来5年产量增长较为明确，作为中国乃至世界的优质能源公司，理应享有超越同行平均水平的估值溢价。目前价格有所低估，投资建议为增持。