国电科环脱硝需求爆发驱动业绩

电力18讯：    
　　受惠于集团内渠道优势：受惠于持股78.4%的母公司国电集团，国电科环是国内最大的燃煤电厂脱硫脱硝服务供应商，并迅速成长为国内第二大风电发电机组制造商，超过50%的收入贡献来自于集团内。公司收入结构：(1)环保占比26.9%;(2)节能占比4.2%;(3)风电占比51.2%;(4)光伏占比16.8%。

　　业绩引擎由风机转回环保：公司将业务重点重新的向环保业务倾斜，环保收入占比由2011年低点23%回升至去年27%。预计2013年环保业务总收入大幅增长，毛利率或小幅回落因脱硝SCR业务和水处理EPC业务高速增长，收入占比大幅提升至35%-40%，对冲风电及光伏业绩带来的拖累。

　　脱硝业务爆发：(1)环保部要求火电厂2014年7月1日前100%脱硝改造，2012年年末安装率仅23%，预计2013-2017年脱硝市场规模10-11亿千瓦，带来规模过千亿元的市场空间。(2)脱硝催化剂国内供给不足，公司预计7月产能提升至3.2万/年，国内居首，有利于利润率提升。(3)传闻脱硝补贴将由0.8分提升至1-1.2分，或进一步刺激火电厂脱硝积极性。

　　未来拓展非电客户脱硫：未来火电脱硫内需增速受限，公司计划凭借母公司的央企渠道，将火电厂的脱硫业务模式及经验复制到非电工业领域，并争取海外市场份额。

　　风电利润率见底：(1)风机业务市场份额15%仅次于金风科技，得益于集团渠道优势，去年70%风电收入来自集团内。(2)毛利率高于同业，因掌握零部件生产技术降低成本。(3)风电项目投资热情低限制新订单，业绩或有下滑，而毛利率或将回升因风机价格回升。

　　光伏亏损收窄：光伏收入90%来自于EPC项目。光伏电站投资的积极性仍低迷，不利于电池组件价格及EPC项目增长。公司预计今年收入个位数增长，争取做到盈亏平衡。

　　现金情况改善：年内承兑17亿去年年末票据，经营现金流恢复正常。应收账款60%-70%来自集团内部，回款情况好于同业。净负债率99%较高，年度董事会已通过公司不超过20%的配股授权，尚未有具体计划。

　　盈利及估值：目前股价对应2H13-1H14PE为12.5x，PB为1.1x。公司2011年末上市以来的PE均值约11.5x，PB均值约1x。考虑到公司环保业务快速提升，以及上市后适逢风电行业利润率和估值最差的一年，历史市盈率参考意义有限，建议从未来业务成长空间判断估值合理性。

　　主要风险：来自系统性风险-(1)火电厂脱硝积极性低;(2)风电并网困难导致新增装机容量低于预期;(3)政府度电补贴及增值税优惠政策弱于预期，光伏建设运营商推迟开工。