置信电气：国网入主重新迈入高增长 维持“买入”评级

电力18讯：    
　　去年11月国网拟控股置信，目前完成时点渐近，国网入主后将进一步理顺非晶变的产业链，对公司市场的推广、资源的整合起到积极的正面作用，此后公司有望维持现有的市场占有率及盈利能力，将充分受益于行业的爆发式增长。

　　置信是国内非晶变无可争议的龙头企业

　　置信电气（600517）1998年从GE引进了非晶合金变压器的制造技术，在消化改进后，研发出适合国内使用环境的非晶变技术，成为了当时世界上唯一一家专门生产制造非晶合金变压器的厂家。公司经过十多年的不断发展，在成长为国内非晶合金变压器无可争议的龙头的同时，也推动了非晶变在国内的应用。

　　从产品上看，置信电气及其各子公司产品涵盖了大部分的非晶合金变压器类型，包括油浸式非晶配电变压器、非晶组合式变压器、非晶分箱组合式变压器、非晶地下式变压器、非晶合金干式变压器、非晶合金单相变压器、非晶农用配电变压器等，应用领域遍及城网、农网及化工和冶金等工业用户。

　　由于公司几乎是国内最早介入非晶变行业的，因此在过去的十多年公司的发展决定了该行业的发展方向，其在存量市场上公司占据着约70%~80%的市场份额。但在2008年后，2009年和2011年分别出现了同比下滑，其主要原因包括公司原有市场华东区域在非晶合金变压器较为普及后，政策发生了一定的转向，因此需求出现下滑；另外，其他区域由于配电变压器属于各省网公司自主招标，外省进入者具有较高的体制性壁垒，加上非晶合金变压器制造商的新进入者的快速增加，因此公司之前的“江苏模式”并没有得到进一步拓展，导致公司非晶合金变压器业务的收入停滞不前。从带材使用的情况推断，去年置信电气在新增市场的占有率约为40%~50%；而今年上半年，由于未中标南网项目，该比例应有进一步的下滑。

　　去年，公司在收入下滑的同时，由于市场竞争无序情况加剧，非晶合金变压器价格开始快速下降，导致公司毛利率与净利率水平也出现了大幅下滑。2011年公司的毛利率和净利率分别从2010年的38.10%和24.38%下降到25.95%和15.17%，导致公司业绩出现大幅下滑。

　　国网资产注入%2B股权转让控股置信

　　2011年11月15日，公司复牌并发布公告，国家电网电科院（300215）拟通过资产注入和股权划转来控股置信电气，其具体方案为：国网电科院以上海联能等9家配电变压器厂家的部分股权认购置信非公开发行股份，发行价为11.00元，预计发行7269.63万股，（7.25临时股东大会资料有所调整，此前拟定发行价为11.40元，因此以2012年4月19日为除息日，向全体股东每10股派发现金红利4.00元）；同时，国网拟受让置信集团所持部分股份，与非公开发行合计共约为9678.80万股；另外，东方国际的1821.75万股与上海电力（600021）实业的5465.25万股无偿划转至国网电科院。在上述交易均完成情况下，国网电科院将持有置信电气24.98%的股权，徐锦鑫及其一致行动人持有24.28%的股权，国网完成对置信的控股，公司从此前的民营企业变为国家电网旗下的配电变压器平台。

　　目前，上海电力实业的股权已经划转完成，而东方国际的股权划转也已通过国资委批准；本月底置信电气将召开股东大会，审议非公开发行事项，此后上报证监会审核。根据我们的判断，此次资产注入的阻力较小，该事项有望在年内完成。

　　此次注入的资产中，重庆亚东亚2011年前三季度的亏损较为严重，公司承诺在增发后对其亏损的电力变业务（特指除配电变压器之外的电力变压器业务）从重庆亚东亚予以剥离；而帕威尔电气具有很大一部分开关柜等产品的产能，此次增发后一年内将逐渐停止目前从事开关柜产品的制造和销售，并将剩余生产能力转移到配电变压器业务方面。

　　技术、市场地位、股东背景等将决定公司地位维持

　　在目前的时点上来看，两网公司推广非晶合金变压器的趋势已定，在市场已经确定放量的情况下，我们更加关心的是公司的市场地位是否能够维持，或者说能够保持多高的市场份额，这一点主要可以从以下两个方面来考虑。

　　首先，公司在非晶变领域中具备极强的先发优势，其品牌优势及市场地位在国内无其他企业可以企及；而在国网入主后，股东背景就成为了公司维持其行业地位的最有利条件。

　　随着非晶变压器市场的扩大，近三年新进入者迅速增加，根据沈阳变压器研究所数据，到2011年年底国内通过非晶合金变压器试验的厂商多达188家，但据我们的了解，众多厂商几乎无产能或产能极小，而能够量产的各家非晶合金变压器厂商水平也参差不齐，市场竞争格局非常混乱。国家电网在即将大面积推广非晶变的同时，也在积极制定相关的非晶合金变压器的行业标准，势必将淘汰一批技术水平较差的厂商，改善目前的竞争环境。

　　在配电设备领域，10kV的配电开关已经由国家电网集中采购，而10kV的配电变压器尚由各省网公司分散招标。根据国家电网三集五大的发展思路，我们推断配电变压器尤其是非晶合金变压器也有望纳入集采，如此将会建立起较高的中标门槛，对于置信这样具备最大存量市场份额的龙头企业，将会充分受益；同时，集中采购将大幅降低非优势市场省份的体制性壁垒，有利于置信的市场拓展和跨区域扩张，以分享到非晶合金变压器市场的迅速扩容。

　　据我们估计，考虑到南方电网的招标，今年上半年置信的市场份额出现了进一步的大幅下滑，我们认为这可能与国网电科院收购置信所带来的地方电网与国网电科院利益不一致有关，但随着各地方电网多经分离后续影响的消化以及国网电科院资产注入的完成，料后续其合同比例应该会有大幅上升。

　　其次，从技术角度来看，虽然非晶变压器的制造技术难度要小于非晶带材的生产制造，但其仍具备较高的技术门槛，置信从1998年引进GE技术后经过自主研发，已经具备了强大的技术优势和工程经验，其地位应是难以撼动的。

　　而在非晶合金铁芯领域，公司08年收购日港置信后具备了其核心技术，公司由此具备了铁芯及变压器的生产制造能力，形成了更高的技术壁垒。目前国内非晶铁芯生产厂家超过20家，可分为两类，一类是以置信电气为代表的，生产铁芯以自用为主、外销为辅，这一类还包括江苏扬动等，其在2011年消耗非晶带材约6000吨左右，是置信电气最重要的竞争对手之一；另一类以中机联供为代表，其生产铁芯全部外销，并不做非晶合金变压器，这一类还包括中兆培基等。参考硅钢变压器的发展历史，长期来看非晶铁芯也将整合入变压器生产厂家，但目前由于非晶铁芯的特殊性，在未来一段时间内还会有较大市场。

　　同时，公司是制定行业标准的核心成员，并在不断进行技术研发与改进，尤其在整合了国网电科院旗下的配电变压器资产后，将保持其在行业内的技术优势地位。

　　因此，我们认为在市场放量的情况下，考虑到市场竞争加剧因素，我们判断公司市场份额将呈现略微下降的趋势，但仍然能够保持在40%左右的水平。

　　投资建议

　　按照国网资产注入完成后股本摊薄计算，我们预计2012、2013、2014年的每股收益分别为0.41、0.86和1.41元，维持“买入”评级。

　　简单来说，我们推荐置信电气的核心逻辑主要基于两方面：从行业层面上来看，国家电网与南方电网从节能角度出发，正在迅速提高非晶合金变压器的应用比例，按照我们根据市场容量的考虑以及对国内外非晶带材提供能力的了解和分析，预计2012-2015年的非晶合金变压器的市场容量分别约为11、21、38和54万台（按单台315kVA容量测算），复合增长率达到65%，细分行业扩容趋势明显，带来行业性投资机会。

　　从公司层面上来看，置信电气作为国内无可争议的非晶变龙头企业，其存量市场份额为70%-80%，2011年新增的市场份额为40%-50%，具备强大的技术能力和先发优势。去年11月国网拟控股置信，目前完成时点渐近，国网入主后将进一步理顺非晶变的产业链，对公司市场的推广、资源的整合起到积极的正面作用，此后公司有望维持现有的市场占有率及盈利能力，将充分受益于行业的爆发式增长。