中广核电力：被低估的核电巨头

1、四小豪门旗下，装机规模国内第一、世界第三：中广核电力是发电行业“四小豪门”之一中广核集团旗下的核电运营上市平台，脱胎于中国第一座商业核电站——大亚湾核电站的建设及运营。截止2018年6月底，公司管理着20台在运核电机组、8台在建核电机组，装机容量分别为2147万千瓦和1027万千瓦，占全国在运及在建核电总装机的58.1%以及47.3%，是我国规模最大的核电开发运营商。对比世界主要发电运营商2016年的核电机组控股装机容量，公司在全球已上市电力运营商中暂列第三。

2、核电重启，近在咫尺：政策方面，导向已从“安全发展”变为“稳妥推进”；供需方面，格局已由“供大于求”转变为“局部偏紧”，新增装机需要核电来补足煤电的缺口。在当前政治经济形势下，核电已成为电力行业中发电侧唯一符合大基建政策的有效发力点。在三代示范项目投产等催化剂的共同作用下，新机组审批重启近在咫尺。

3、稳健成长，利润丰厚：2018-2022年，中广核电力在建机组将陆续投产，控股装机容量、权益装机容量年均复合增速达到8.0%、7.4%。陆丰核电1、2号机作为AP1000后续待建机组，列入首批计划开工项目；宁德第二核电5、6号机被列入能源重大工程的8台前期工作重点推进项目；控股股东中广核集团旗下的惠州太平岭核电1、2号机组也位列其中，后续将注入公司。得益于成本稳定可控，公司的毛利率和净利率均高于另一家核电运营商中国核电，远高于火电行业平均水平，与水电行业不相上下。

4、估值水平明显低于同业，回归A股有望得到提升：选取6家A股核电相关运营商以及6家H股电力龙头运营商，对应9月19日的收盘价，2017年PE平均值分别为34.0、26.5倍， 2018年PE平均值分别为18.0、10.4倍。而中广核电力2017、2018年PE仅为7.6、7.7倍，明显低于可比公司的平均水平。2018年2月11日，公司召开董事会会议，通过了建议A股发行方案。观察A+H两地上市的三家电力运营商华能、华电、大唐，H/A平均折价率约58%；参考中国核电2018年17.2倍PE估值，以及前述6家A股核电相关运营商2018年PE平均值18.0，给出相对估值方法下公司2018年合理PE区间10.0-10.4倍。

5、盈利预测：国内纯核电运营上市公司仅有A股的中国核电与H股的中广核电力两家，行业具有极高的技术壁垒、专业要求、政策管制属性，决定其短时间内不会出现新的参与者，竞争格局稳定。随着在建机组陆续商运，中广核电力五年后电力板块的营收有望实现50%的增长；且成本端稳定可控，能确保近50%的毛利率和近30%的净利率。我们预计公司18/19/20年EPS分别为0.21/0.24/0.25元，对应9月19日收盘价的PE分别为7.7/6.7/6.3倍。公司估值明显低于同业，考虑到2018或2019年有望完成A股IPO，估值水平将得以提升。