华能国电中性评级 目标价8.05元

电力18讯：    华能国电(902)

    基于电费下调预期，下调至中性评级

    华能国电(902, $7.94)股价重挫，3日内的调整创2008年以来最深幅度。评论: 华能国电(902)、大唐电力(991)、华润电力(836)、中国电力(2380)及华电国际(1071)等5大电力股过去3个交易日以大成交重挫14%。深度调整不是电力股独有现象，本行留意到页岩气股、智能电话概念股及新能源股份均出现类近现象。由于这些板块本年至今表现大幅度优于大，获利回套是对调整最直接简单的解释。

    然而，一众电力股调整创2011年以来最深跌幅，而2011年正是电费数回上调及煤价开始下跌的年份，这令我们难以排除场对行业基本因素的看法已出现了范式转移，根本性地扭转了对板块的看法。直至5月中，分析员对电力股的基本假设有三项: (1) 煤价维持低位，而且有进一步下跌的可能性; (2) 上网电价维持稳定; (3) 电力增长放慢，主要由于经济复较预期慢。过去一周的行业新闻令首两项假设出现不确定。

    首先，国家能源局拟定意见稿限制低质煤进口。由于进口煤是国内电厂其中一个重要原材料，这令场人士忧虑这会影响电厂发电的单位成本。其次，有传言指国内会在即将来临的旺季减电费。这将减少电厂的2013年营业额及盈利增长。

    本行认为限制进口煤对电厂盈利的影响应相当有限，因为只有每公斤净热值低于4,544千卡的低质煤才会受限。大部份电厂的进口煤质量均较这水平高。本行也留意不到现货煤价因应这个消息而出现兴奋情绪。过去一周，环渤海电力煤价指数下跌0.2%至610元人民币一吨。

    电费若然如传言下调，影响则明显得多，这会直接减少电厂2013年及2014年的营业额及盈利增速。假设电价在2013年第3季起即时下调，而其他因素不变，电价下跌1%将令本港上市的5大中资电厂2013年的盈利平均跌1.6%。其中华能国电(902)对电价下调的敏感度高于行业平均水平。本行估计电价每减1%，对公司2013年及2014年的盈利将分别下跌3.0%及4.4%。

    本行暂时维持对华能盈利预估原有的假设，即电价维持不变、单位燃料成本有5%的减省及利用时有10%的增长，根据以上假设，本行预期公司2013年的盈利将达90亿元人民币，即每股盈利增长53%，而现价相当于2013年9.8倍市盈率。然而电价若真的下调，以上的假设及盈利估算便有下行风险。由于盈利风险增加，本行将估值的基准降低，并因而下调华能国电的评级至中性，6个月目标价修订为8.05元，相当于2013年10倍市盈率。由于大部分分析师都没有将电价下调计算在他们的财务模型假设内，现时的市场共识目标价为9.53元。技术上，公司的9天相对强弱指数3个交易日内急速跌破50，并收于22水平。这显示后走势向淡，但短期内有望反弹。本行建议投资者在未来的反弹时减持该股份。