国电电力激进扩张风险：资金链高度紧张

电力18讯：    2012年国电电力(600795.SH)的净利润增长38.46%，但利润增长的背后却是资金链高度紧张的事实，而公司为此被迫不断融资。

　　年报显示，2012年国电电力各类融资金额高达250亿元，大部分都用于偿还金融机构贷款及补充流动资金。

　　然而，2012年的大规模融资并没有让国电电力停止融资的步伐，截至2013年4月7日，国电电力成功发行2013年第三期60亿元超短期融资券。50天内，公司连续发行三期共计100亿元的超短期融资券。

　　激进式增长折射偿债风险

　　近几年国电电力总资产的扩张速度远超华能国际(6.48,-0.03,-0.46%)(600011.SH)和大唐发电(4.42,-0.01,-0.23%)(601991.SH)，但这种重资产扩张模式对中小投资者而言并不一定是最佳选择。

　　支撑国电电力总资产迅速增长的是不断的借款和各种融资。2012年年底，国电电力的资产负债率达75.24%，而有息负债从2008年的414.24亿元增长到2012年的1279.48亿元，其中应付债券从30.94亿元增加到163.02亿元、长期借贷从213.37亿增加到664.69亿元、其他流动负债也增长近两倍。

　　国电电力一年内到期的非流动负债从2008年的6.83亿元迅速增加到2012年的45.37亿元，对于其并不充裕的现金流而言无疑是沉重的压力。

　　与国电电力靠负债实现的激进式扩张不同，华能国际和大唐发电并没有采取类似的方式。华能国际2008年的有息负债是1094.93亿元、2012年为1677.44亿元，增长不到一倍；大唐发电2008年的有息负债为1081.17亿元、2012年为1841亿元，增长同样不到一倍。

　　资产迅速膨胀背后是巨额的融资。

　　2007年10月，国电电力年内首次公开增发A股，募资31亿元。

　　2010年6月29日，国电电力向中国国电集团公司(下称“中国国电”)非公开发行14.4亿股，所募资金用于收购中国国电所持有的国电江苏电力有限公司80%的股权。

　　2010年12月17日，国电电力再次公开融资，共募集93.08亿元，大部分用于四个项目的收购。

　　2011年8月，国电电力公开发行总额55亿元的可转债。

　　2012年，国电电力的融资规模大幅攀升，当年共进行三期超短期融资和两期公司债券融资以及一次定向增发，募资近250亿元。

　　国电电力频频融资的背后是资金链高度紧张，自2011年三季度以来，国电电力的资产负债率一路走高。尽管毛利不断提升，但资产负债率仍高居75%以上。

　　此外，国电电力前几年的融资基本都用于收购实体项目，而近两年融资的很大部分是用于偿还贷款和补充流动资金。2012年发行两期公司债所募集的资金主要用于偿还金融机构的贷款，剩余资金则用于补充公司的流动资金。2012年中报显示，第一期公司债发行总额40亿元，募集资金净额为39.58亿元，其中30亿元用于偿还金融机构贷款，剩余资金用于补充流动资金。第二期公司债募集资金净额39.83亿元，全部用于补充流动资金。目前，两期公司债券共近80亿元的募集资金已全部使用完毕。

　　国电电力资金流动性如何呢？截至2012年底，国电电力货币资金为52.92亿元、短期借款为256.55亿元。

　　巨额债务背后是对国电电力偿债能力的考验。2012年，国电电力的资产负债率高达75.24%，负债总计1562.12亿元，其中非流动性负债为915.87亿元。由此看来，国电电力的长期负债明显大于短期负债，未来债务压力较大。

　　北京工商大学商学院教授穆林娟认为，在资产负债率极高的情况下，继续大力发行超短期融资券足以说明公司的流动性不足。

　　在融资不断增加的同时，国电电力的财务费用也大幅上升，2012年公司财务费用为62.19亿元，而2011年为50.11亿元，同比增24.1%。此外，国电电力2012年其他流动负债为149.83亿元，比年初增加1079.76%，主要系公司发行短期融资券，以及子公司国电大渡河流域水电开发有限公司发行私募票据所致。

　　穆林娟认为，国电电力通过各种渠道融资，很可能是为了解决流动性问题。由于所融资金大部分用于补充流动性，从而预付款较期初减少。

　　国电电力公开数据显示，截至2012年12月31日，公司发电装机容量达到3437.84万千瓦，比2011年底增加233.80万千瓦，增长7.30%，其中火电机组2494.20万千瓦，占72.55%；水电机组724.76万千瓦，占21.08%；风电机组208.48万千瓦，占6.06%；太阳能机组10.4万千瓦，占0.31%。

　　截至2008年底，国电电力控股装机容量为1361.4万千瓦。过去四年总资产增加超过2倍，装机容量增加却不到2倍。

　　而且，在总资产扩张中，国电电力把不少资金投入风电领域。国电电力在2009年年报列示风电装机容量为51.6万千瓦，2012年底为208.4万千瓦，风电装机容量增长300%，远远超过传统火电的增长速度。

　　国电电力在募集资金使用说明中提到，四川大渡河大岗山水电站、新疆伊犁尼勒克一级水电站、新疆吐鲁番大河沿河梯级水电站、新疆伊犁塔勒德萨依水电站、宁夏盐池青山风电场二期、宁夏红寺堡石板泉风电场一期、山东威海山马于风电场均未投产，宁夏盐池青山风电场一期虽然投产但尚未产生效益，七个产生效益的项目多数是风电场，效益总额只有5000多万，相对巨额的投资来说微乎其微。

　　低价定增为哪般？

　　在巨额融资的背后不仅仅是偿债风险，国电电力被指责漠视中小股东的利益。2012年，国电电力的财务费用为62.19亿元。

　　穆林娟认为，巨额融资造成财务费用的增加，必然压低净利润，国电电力的财务费用几乎等于净利润。也就是说，国电电力一半的盈利用来支付利息，一半用于股东分红，对投资人来说无疑是一种伤害。

　　虽然国电电力2012年拟每10股派现1.3元，但投资人收益仅为(1.3/10×2.94)×100%=4.42%，而国电电力2012年7月19日发行的3年期公司债票面利率为4.22%、5年期为4.35%。

　　除此之外，2012年国电电力低价定向增发也引起股东不满。以2013年0.31元的每股收益计算，国电集团及社保投资的净资产收益率高达14%以上，而2013年可能更高。按照50%的分红比率，国电集团及社保的分红收益将达到8%以上。国电电力为什么不向全体股东公开增发，而选择定增募资呢？

　　值得注意的是，从2010年到今，国电电力共进行了两次增发融资。2010年底，国电电力公开增发募资93亿元，增发价格为每股3.19元。

　　2012年12月31日，国电电力非公开发行A股股票18.35亿股，发行价格为2.18元，募集40亿元。中国国电、全国社保基金分别认购50%。截至4月17日收盘，国电电力的股价为2.78元。

　　业内人士认为，如果非公开发行的股票价格大幅低于市价，那么定向增发受益人在解禁后有强烈的获利冲动，反而会打压公司股价。

　　此外，国电电力2011年8月19日按面值公开发行总额55亿元可转债“国电转债”，每张面值100元，发行数量5500万张，扣除发行费用后募资54.36亿元；期限为发行之日起六年；转股期为2012年2月20日至2017年8月19日，初始转股价为2.67元。公司承诺于本次可转债期满后5个交易日内按本次发行的可转债票面面值的110%(含最后一期利息)赎回全部未转股的可转债。

　　然而，截至2013年3月31日，“国电转债”尚有54.99亿元未转股，占“国电转债”发行总量的99.98%。

　　有关分析人士在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，如此低的债转股比例说明投资人并不看好国电电力的二级市场，对公司发展前景没有信心。

　　面对债券投资人转股积极性不高的状况，国电电力两次降低转股价，自2012年6月12日和2013年1月11日起转股价格分别调整为2.57元/股和2.53元/股。但两次下调转股价依然没有吸引更多债券投资者的目光。国电电力公开表示，公司还会继续将转股价格降至2.40元/股。

　　上述分析人士认为，债券投资人可能会等着公司赎回，这与国电电力发行可转债的目的相悖。对于国电电力来说，发行的巨额债券如果最终必须赎回，未来对公司的业绩和利润必定产生很大的影响，股价也会面临很大的上行压力，中小股东的利益很难保障。