黔源电力有望获注乌江公司

电力18讯：    贵州黔源电力股份有限公司（黔源电力，002039）控股股东为中国华电集团公司。公司主营业务为水电，主要水电资产集中在北盘江、乌江支流（三岔河）和芙蓉江，截至2012年12月31日，公司总装机容量246.7万千瓦，权益装机容量147.5万千瓦。

　　公司除了已经投产的246.7万千瓦机装机意外，还有善泥坡、牛都和马马崖一级三个在建电站。在建机组全部投产后，公司控股装机容量将增长30.21%至321.3万千瓦，权益装机容量将增长23.13%至181.6万千瓦。此外，马马崖二级电站、官庄电站和毛家塘电站正处于建设规划阶段，未来这些电站的投产运营都将带动公司业绩的增长。

　　水电是公司营收和利润的惟一来源。2012年受益于汛期来水较好，公司完成发电量66.16亿度，同比大幅增长71%。公司营收和利润显著改善，全年实现净利润1.37亿元，利润率大幅回升，费用率大幅下降。

　　乌江公司是公司大股东华电集团的控股子公司，其水电总装机和权益装机分别是黔源电力的3.06倍和5.1倍。一旦进行资产注入，黔源电力的装机量有可能实现数倍扩张。根据测算，乌江公司2013年归属于母公司股东的净利润约为11.43亿元，假设发行价格为90%的均价，测算出注入后的EPS为1.42亿元。考虑到目前乌江公司还未注入上市公司，我们给予一定的折价，给予2013年14倍的PE，对应的股价为19.88元，较目前股价还有42.2%的上涨空间。

　　有望优享改革红利

　　目前电力体制改革暗潮涌动，电价改革是其中重要的一环。近年来，国务院、国家发改委和电监会多次提出推动电价改革，完善水电、核电、可再生能源价格形成机制。十八大报告和国家发改委2013年工作会议均提出要推进资源性产品价格改革，同时2013年政府工作报告将2013年CPI定位3.5%，明确提出通货膨胀要为理顺能源资源价格留出一定空间。诸多政策迹象表明电价改革的步伐逐渐加快。

　　水电电价改革不可能一步到位，短期内很大可能性会实行过渡期方案。如果过渡期方案能够得以实施，首先受益的将是以下三类电站。一、同流域但电价不同的电站，可能实行统一电价；二、电价较低的老电站，电价能会补涨；三、未使用落地倒退的跨省电站，可能实行“落地倒推”。我们统计了水电上市企业短期内可能存在的电价上调。根据测算，黔源电力EPS对电价上调的弹性最大，为3.07，弹性远远大于其他上市企业。在同一流域统一电价的情况下，公司盈利还有13.2%的提升空间。

　　从公司目前电价水平来看，普定、引子渡、光照、董箐、鱼塘、清溪电站上网价与贵州省火电标杆电价的价差分别为0.0761、0.0911、0.0555、0.0425、0.0961和0.0961元/千瓦时，相较目前上网电价还有26%、32.8%、17.7%、13.0%、35.3%、35.3%的提价空间。因此，在乐观情景假设下，公司电价还有13.04%～35.28%的上涨空间，至少可以增厚EPS40%以上。

　　根据我们测算，每多发1%的电，黔源电力的EPS增加的比例最大，公司业绩对来水的敏感性高。而2013年受益于2012年来来水丰沛，蓄水较好，2013年发电量很大可能性高于2012年发电量，呈正向增长，因此黔源电力将大幅受益。

　　截至2月底，光照水库水位约722米，处于较高的水位；董箐水位约1000米左右，水位较高，且由于董箐具有调节能力，所以董箐发电有保障；鱼塘水库456.15米，接近于全年平均水位465米，考虑到目前正处于枯水期，略低于但较为接近于正常水位的蓄水位在枯水期实际上已经较高。考虑到目前蓄水基本上在汛期之前（上半年）均会用于发电，公司上半年的发电情况较好，相比去年上半年的大枯，业绩将大幅度改善。从公司1月发电量来看，仅1月发电量就已经接近去年前4个月的发电量。

　　从公司2012年的累积发电量来看，公司10月基本上就已经完成了全年64亿度的发电指标，为机组减产蓄水提供了空间。

　　根据公司公告的单月发电量，我们推算单月利用小时数。董箐、光照和普定几个装机容量较大的电站去年11月和12月利用小时数出现异常，大幅低于去年10月和2013年1月的利用小时数，说明公司在保证完成2012年发电量任务的同时，适当减少去年11月、12月机组利用小时数，增加电站蓄水量。

　　外延扩张值得期待

　　乌江公司（乌江水电开发有限公司）负责开发的乌江干流上的7个梯级电站除沙沱在建以外，其他均已建成。同时，乌江公司还参股了乌江干流重庆境内彭水电站，并向度控股和承担了乌江支流清水河2个梯级电站大花水和格里桥的开发工作。截至2012年末，乌江公司投产装机容量为1024.5万千瓦，是贵州装机最大的发电企业。其中水电装机754.5万千瓦，水电权益装机730.05万千瓦，火电装机270万千瓦。

　　乌江公司的水电控股装机量和权益装机量分别是黔源电力的3.06倍和5.1倍。一旦进行资产注入，黔源电力装机规模将数倍扩张。同时乌江水电拥有的水电除了沙沱水电站将在近期投产外，其余的水电站均已经投产，因此，乌江公司进入上市公司后便能给公司贡献收益，在规模扩张的同时带动收益增加。

　　目前，公司前两大股东分别为中国华电集团和贵州乌江水电开发有限公司，华电集团同时是乌江公司的控股股东。华电集团在贵州的水电资产全部集中在黔源电力和乌江水电，两者分别集中在北盘江和乌江进行水电开发。公司作为华电集团在水电业务方面惟一的上市公司，在资源整合和融资方面具有较强的优势。同时，大股东华电集团整体资产负债率较高，资金面较为紧张。因此，华电集团将乌江公司的部分甚至全部资产注入上市公司成为合理的预期，集团借助上市公司的平台获取开发资金。

　　华电集团的资产负债率在2012年之前一直高于五大发电集团（华电集团、华能集团、大唐集团、中电投、国电集团）的平均水平，直到2012年三季度才略微低于平均水平，在五大发电集团中处于居中水平。但华电集团的资产负债率仍然处于高位，华电集团有很强的动力降低资产负债率。

　　同时，根据五大发电集团的装机规划和现有装机情况来看，2012年-2015年华电集团规划新增装机4590万千瓦，居五大集团之首。但从盈利来看，华电集团在五大集团中处于居中水平，盈利远低于新增装机和与之较为接近的国电集团，因此从装机规划来看，华电集团内部存在一定的资金需求。

　　目前五大发电集团中存在的大型未上市水电主要是中电投的黄河上游水电开发有限责任公司、华电集团的贵州乌江水电开发有限责任公司、大唐集团的龙滩水电开发有限公司以及国电集团持有的大渡河21%的股权。

　　从上市平台来看，仅华电集团和大唐集团拥有较为纯粹的水电上市平台，且该上市平台所在地与未上市水电所在地一致，因此乌江公司具有较高的上市平台。目前与乌江公司类似的龙滩水电已经启动注入桂冠电力（600236）的重组程序。

　　从华电集团自身资金需求、所具有的上市平台以及资产本身三方面来看，华电集团都有将乌江公司注入上市公司的动力。相比之下，乌江公司本身对资产注入的激进型可能会弱于华电集团，目前乌江公司仅持有12.20%的黔源电力股份，而乌江公司本身的规模和盈利又显著地强于黔源电力。回顾黔源电力的发展进程，公司有两次重组或者有利于重组的举措，均以失败而告终。但是随着国有资产证券化的进行，以及近期资本市场对水电的关注度提升，我们认为乌江公司注入的环境有所好转，后续我们也将继续跟踪。

　　机构来源：长城证券