黔源电力跟踪报告：改革红利和外延扩张值得期待

电力18讯：    投资建议:

　　预计公司12-14年EPS分别为0.67、0.77和0.91元,对应PE分别为21.1X、18.4X和15.7X,估值较为合理。我们认为公司未来在水电电价改革、利用小时数和资产注入方面有望超预期,上调投资评级至“强烈推荐”。

　　要点:

　　业绩的电价弹性大,有望优享改革红利:根据测算,黔源电力利润对电价上调的弹性为3.03,远高于其他水电上市企业。公司位于贵州,贵州有望成为电价改革的首个试点省份;且公司重视电价工作,已有一定的成效。我们认为公司电价上调的进程可能会快于其他水电企业。来水敏感性较高,上半年业绩有保障:水电上市企业中,黔源电力每多发1%的电量,利润增加的幅度最大。12年贵州省降雨丰沛,公司超计划完成发电任务的同时,积极蓄水。各电站当前蓄水量处于较高水平,保障了上半年的业绩。从目前来看,13年发电量好于12年是大概率事件,黔源电力受益最大。

　　资产负债率逐步降低,降息影响将逐步释放:公司资产负债率自09年最高位至今已逐步降低,考虑同行业水平,公司未来资产负债率仍有进一步下降空间。此外,中国人民银行于2012年6月8日和7月6日两次下调利率。公司作为资产负债率高、财务费用率高的公司,将显著受益。考虑到贷款/债券替换或者重新协商需要一定时间,我们认为降息对公司的影响将逐渐释放,13年将大幅受益于12年降息。

　　乌江公司有望注入,外延扩张值得期待:乌江公司是大股东华电集团的控股子公司,其水电装机754.5万千瓦,权益装机730.05万千瓦,分别是黔源电力装机和权益装机的3.06倍和5.1倍。一旦进行资产注入,公司装机量有可能实现数倍扩张。根据测算,乌江公司13年归属于母公司股东的净利润约为11.43亿元。假设发行价格为20日均价的90%,即13.23元/股,增值率为近年来水电资产收购的平均增值率43.93%,则资产注入后黔源电力13年的EPS约为1.48元,2013年可比公司的估值水平约为16.1XPE,对应的股价为23.83元,较目前股价还有70.08%的上涨空间。

　　风险提示:来水偏枯,电力体制改革和资产注入低于预期。