浙能电力上市绕开堰塞湖 大股东现身安抚小股东

电力18讯：    你手中的股票对应每股净资产是4.9元，我手中的股票对应每股净资产只有3.46元，如何才能让你心甘情愿地和我交换？

　　浙能电力想要发行A股并换取东南电力(简称东电B，900949)股东手中的B股，必须首先要解开东电B股(0.754,0.00,0.67%)东心中的这个结。由于绕过了IPO的询价环节，因此究竟双方股权的价格该定多少，则需要双方坐下来耐心地谈。

　　2月28日，浙能电力以及合并方财务顾问中国国际金融有限公司在北京召开媒体见面会，回应了东电B股转A股方案等相关问题。

　　“B转A”的困难

　　2月21日这一换股方案刚一公布，就遭到东电B股东的一片反对之声，认为浙能电力是占东电B股东的便宜，而舆论也出现几乎一边倒的偏向于相对弱势的东电B股东。

　　摆在浙能电力面前的局面有些麻烦，作为上交所首只“B转A”的案例，还没有到监管层审批，就被堵在了股东大会的门口，而如果要顺利通过股东大会，最少要获得除大股东之外三分之二股东的同意，尽管浙能电力在此前已经与华能集团和光大证券(15.41,0.06,0.39%)(香港)等少数股东做了私下沟通，但是众多中小股东的意见不能不顾及。

　　“如果东电B的股东不同意这个方案，我们也只能尊重大家的选择，我们手中也没有其他的计划和安排。”在浙能电力董事会秘书曹路看来，如果这一方案最终夭折，那受损失的只能是东电B的股东，“对我们没什么影响。”

　　在此之前，国内A股也曾出现过广汽集团(6.33,-0.06,-0.94%)吸收广汽长丰、中交股份吸收路桥建设以及中国铝业(4.86,-0.04,-0.82%)吸收山东铝业和兰州铝业等案例，但是这些都是在A股内部换股；同时之前也有过类似中集B、万科B(15.980,0.23,1.46%)和丽珠B(39.110,0.36,0.93%)转H股的案例，但是这些又是以港元结算的股票直接转到港股上。

　　现如今，在上交所上市的东电B，需要从美元结算的B股转成以人民币结算的A股上来，正是由于这一示范效应，这个方案给还在上交所等待的B股带来了一丝提振。从东电B停牌到复牌的3个月时间，B股指数上涨了26%，超过了上证指数20%的涨幅。

　　然而，第一个吃螃蟹，自然也面临一系列麻烦。

　　首先，尽管是国内首例“B转A”的案例，但是目前监管层是否能够给予特殊照顾，以避开IPO的长队？负责这一项目的中金公司投行部执行总经理李可“也不敢说有绿色通道”，甚至，将来这个方案是提交给证监会的发审委还是重组委，李可也无从知晓。

　　“所以这个方案现在还不好说时间表。”曹路表示。

　　而为了简化方案，此次浙能电力在公布的方案当中并不向公众发行新股，所发行的新股将全部用来置换东电B股东手中的B股。

　　尽管在流程上减少了麻烦，但是这也给未来取代东电B上市的浙能电力埋下了一个隐患，其中一个重要的问题就是如何解决流动性不足的问题。

　　东电B目前的总股本约为20亿股，除去大股东浙能电力的8亿股，剩下的12亿股如果按照0.74至0.86的换股比例，全部换成浙能电力的A股，那么浙能电力的总股本将在89.1亿股至90.6亿股之间。

　　而目前浙能电力所有的股东都承诺在换股合并之后将手中的股权锁定36个月，这就意味着，将来一旦浙能电力顺利完成换股上市，有90%左右的股票是限售股，实际在市场上流通的股票只有9亿股左右，按照其公布的发行股价估算，流通市值只有50亿到60亿之间，也就是创业板的水平，显然面临一个流动性不足的问题。

　　对于这个问题，曹路并没有对记者给予回应，在他看来，这个问题可能需要等到未来完成换股方案之后，再予以考虑。

　　浙电的底气

　　在浙能电力看来，目前摆在面前最大的障碍是如何让这一换股方案顺利通过东电B的股东大会，也就是能够获得超过三分之二东电B股东的赞成。

　　尽管目前在舆论环境上已经陷入一个非常不利的境地，但是浙能电力还是希望能和东电B的股东坐下来耐心地沟通。

　　在说服东电B的股东上，浙能电力还是体现出信心和底气的。

　　这其中的一个核心是由于目前B股市场已经丧失了融资的功能，而东电B现有的设备相对老化，导致公司的盈利能力不强。东电B今年的业绩收入预测会有大幅缩减。

　　曹路给记者拿出了一组对比数据：2012年浙能电力的加权平均净资产收益率是12.58%，而对应东电B的这一数据只有8.09%。

　　“现在浙能电力有60万千瓦级及以上机组共17台，占浙能电力控股燃煤机组装机容量的66.61%，而东南电力没有60万千瓦级的机组，同时由于‘上大压小’的政策实施，东南电力目前的6台小机组关停形成的替代发电收入，2013年将只剩下2台，2014年将全部消失。”曹路的意思是，尽管外界一直认为东电B的每股净资产高于浙能电力，但是从资产质量以及运行效率、盈利能力上来看，浙能电力显然要强于东电B。

　　“股东购买股票关心的还是未来收益，而不是现有资产的多少。”也正是基于这种认识，浙能电力认为应该拿市盈率来对比此次股权交换价格。

　　而如果拿每股收益对比，2012年浙能电力的每股收益是0.45元，对应东电B的每股收益则是0.4元，如果扣除非经常性损益的话，只有0.34元。显然，曹路认为如果这么算的话，东电B的股东是不吃亏的。

　　除此之外，浙能电力的另一个底气来自于目前东电B的股价，在去年11月20日停牌前，公司的股价只有0.574美元，折合人民币3.6元/股，远远低于公司4.9元的净资产。

　　按照浙能电力给出的换股方案，东电B的股东此次换股的价格为0.779美元/股，而截至2月28日收盘时东电B的股价为0.749美元，这个价格已经较此前浙能电力给出的0.58美元/股现金选择权高出了近30%，不过，从交易量上来看，东电B的股东目前并未出现大规模套现的迹象。

　　“其实现在的股价已经反映了股东对我们溢价水平的认可，所以股东也完全没有必要去行使现金选择权。”李可认为。

　　新闻背景

　　投资者质疑换股方案不公

　　2月21日，东电B发布公告称，公司第一大股东浙能电力拟发行股票吸收合并东南发电，并在上交所上市，成为两市首家通过“B转A”解决B股出路问题的公司。

　　截至3月1日，东电B收盘价为0.75美元/股，而现金选择权为0.580美元/股，东电B的收盘价已远超现金选择权的价格。对此，有投资者提出，现金选择权过低形同虚设，换股方案不公，希望调整现金选择权方案。

　　东电B 2012年年报显示，2012年净利润为7.97亿元，同比增187.94亿元，扣除非经常性损益净利润为6.93亿元，同比增204.43%。母公司浙能电力成立于1992年3月，目前注册资本80.33亿元。2012年，浙能电力预计净利润约34.97亿元，增长59.09%。

　　投资者质疑较多的是定价依据，即本次方案采用的是市盈率法定价，而部分投资者提出为何不参考市净率定价。目前的方案对B股股东给出的价格是按照东电4.9元的净资产计算出来的，可A股发行是按行业市盈率来定价，相当于让B股股东拿每股净资产来买溢价发行的A股，显然不合理。

　　截至2013年2月21日，可比的火力发电上市公司的市盈率行业平均水平为18.14倍，本次预案中预计浙能电力的市盈率水平为14~16倍，与行业相比存在显著的折扣水平。投资者仅在发行市盈率上就有很大的获利空间。

　　申银万国[微博]证券研究所市场研究总监桂浩明表示，中小股东希望股价高一点的心态是可以理解的，但是否涉及侵犯小股东利益仍需要讨论。东电B股掌握A股的价格是根据现在电力上市公司的市场价格，参照均值的市盈率，再结合东电整体上市要变成智能电力的基本情况来加以测算的，这次的定价主要还是市场定价。至于它溢价幅度比大盘涨的少，这本身也是市场的选择。

　　(严晖)