黔源电力：三重利好护航 盈利拐点降临

电力18讯：    公司是纯水电公司，水电资产集中在北盘江、芙蓉江和三岔河。11 年贵州干旱，发电量和营业收入大幅下降。多次加息使得公司雪上加霜，财务费用率上升至57.88%，吞噬绝大部分毛利。公司11 年亏损，构筑了12 年业绩大幅反弹的基础。

    来水改善可能超预期：

    目前北盘江流域来水与多年平均来水量基本持平略低，其中光照电站水位较高，董箐电站处于满发状态；三岔河来水情况较好，引子渡电站的水位已接近历史最高水位；预计三季度来水和多年平均基本持平，全年来水可能超出公司年初预计的偏枯25%。

    未来电价有望逐步上调：

    政策层面，上调水电上网电价有助于增强水电的抗风险能力，且符合国家优先发展清洁能源的战略；省级层面，贵州有望成为电力价格改革的第一个试点，率先推行“水火同网同价”；公司层面，公司一直高度重视电价工作，且得到了大股东华电集团的大力支持。我们认为未来电价将逐步呈现水火同网同价的趋势。今年芙蓉江中小电站的电价有望上调。

   降息影响将逐渐显现：

    中国人民银行6月8日和7月6日两次下调利率，公司作为资产负债率高、财务费用率高的公司，将显著受益。考虑到贷款/债券替换或者重新协商需要一定时间，我们认为降息对公司的影响未来将逐渐显现。据测算，两次降息增厚12 年EPS 0.071元。

   投资建议及评级

    中性情景下预计公司2012-2014年EPS分别为0.61元、1.07元和1.18元，对应PE 分别为26.5X、15.2X、13.8X。公司今年来水情况已经有了明显的好转，来水存在较大超预期可能性。再加上降息对公司明年的业绩影响较大，未来仍将持续受益于贵州水电上网电价上调。我们看好公司长期的投资价值，首次给予公司“推荐”的投资评级。

   风险提示

    汛期来水低于预期、在建项目慢于预期。