水电多发 盈利回升 电力板块强于大市

电力18讯：    2012年电力行业盈利回升已成市场共识，板块市场表现已经由2011年的电价驱动转变为2012年的业绩驱动，动力煤炭价格下半年能否有超预期下跌，成为影响板块市场表现的关键因素。我们认为，在动力煤炭进口增加、夏季水电多发缓解火电需求以及煤价先行指标沿海煤炭运价指数维持跌势三因素影响下，动力煤炭价格在三季度将维持弱势，四季度随着宏观经济的见底回升煤炭价格或许会有企稳反弹。因此，我们认为板块在下半年的市场表现将会是先强后弱，总体来看，强于大市的概率较大。

　　2012年行业盈利回升

　　影响电力行业经营的核心驱动因素包括煤炭价格、发电利用小时数及电价，2012年以来，动力煤价格跌幅超出市场预期，虽然发电利用小时数有所下滑，但煤炭价格对企业盈利作用更大，2011年两次上调电价计入2012年全年业绩，行业盈利在2011年触底后，行业1季报业绩增幅较大，2012年业绩回升已成为市场共识，同时央行在今年上半年宣布降息又降低了企业的财务负担，进一步改善了电力企业的经营状况。

　　从煤炭价格来看，如果说2011年底2012年初的动力煤价格下跌是政府（发改委）调控作用的结果，那么2012年3月份之后出现的动力煤价格下跌则更多的是市场作用的结果。2012年1季度GDP增速从2011年4季度的9.2%快速下滑至8.1%，且从目前的情况看2季度有进一步下滑的可能。，我们预计动力煤价格前低后高，全年价格跌幅5%之内。源于火电企业经营对煤炭价格高度敏感，电煤价格的快速下滑，使得火电行业盈利明显改善。

　　从发电设备利用小时数看，1-5月份全国发电设备平均利用小时1853小时，比上年同期下降71小时，同比下降-4.34%，其中火电设备平均利用小时2097小时，同比减少73小时，降幅为3.14%，水电设备平均利用小时1063小时，同比下降0.7%。发电设备利用小时同比增速在08年见底回升，源于用电需求的快速下滑2012年发电设备利用小时增速拐头向下，预计全年发电设备利用小时数同比负增长。

　　从财务费用来看，电力行业属于典型的重资产行业，近些年在“市场煤、计划电”体制约束下经营逐步陷入困局，进而使得行业资产负债率不断攀升，从2008年70%上升到2011年的76%，在申万23个行业中，除去金融板块后仅次于建筑建材行业位居第2；财务费用占营业收入比重不断提高，到2011年财务费用占营业收入比重高达7.7%，同比2010年增速达到30%，在申万23个行业中排名第1，相比排名第2的行业轻工制造财务费用率高出1倍。不久前央行下调贷款利率25BP，截至2012年3月份，电力行业总负债55891.5亿元，财务费用总额506.5亿元，本次降息约可减少电力企业财务费用25.3亿元。

　　下半年或先强后弱

　　从电力板块上半年市场表现看，电力板块的超额收益主要来自6月1日-15日期间，短短15天时间，电力板块获得超额收益7.1%，同期涨幅在23个行业中排名第2，在大盘下跌的过程中，不仅体现出很好的防御性，且表现出了难得的进攻性。

　　从基金机构对电力行业配置看，2012年年初仓位偏高，伴随市场热点转战早周期而仓位略有下降，1季度末市场对电力板块季报业绩良好预期促使基金机构加仓，公用事业占基金净值比例达到5.2%，处于上半年高位，进入6月份之后，煤价、降息等利好刺激下基金机构快速加仓的力度还是比较大的。从最近一年的数据看，基金持仓自2011年9月见底后，随着电力行业基本面逐渐反转，盈利能力逐步恢复，底部有逐步抬升的趋势。

　　我们认为，2012年上半年电力行业投资关注的两个核心因素，一是电力行业盈利逆周期性；二是资源品价格改革预期。年初以来，宏观经济在底部徘徊，电力行业明显受益，毛利从2011年4季度开始回升，2012年1季度业绩大幅增长，逆周期特性非常明显。对于下半年电力股是否能够继续实现超额收益，可能还要看煤炭价格下行能否再超预期，再有就是降息窗口能否如市场预期的在下半年中再次开启。总体来看，预计板块在下半年的市场表现将会是先强后弱，强于大市的概率较大。

　　接下来，我们认为板块的投资机会来自两条主线：一是公司对煤价、财务费用调整弹性大，半年报业绩回升幅度大的公司；二是宏观经济修复情况差于预期，时间晚于市场普遍预期的三季度末四季度初，因经济增速降低需求进一步减弱而使得煤炭价格跌幅超预期，火电公司的盈利改善预期幅度加大带来的估值进一步修复的机会，中报业绩披露、煤炭价格下跌再超预期、分析师上调企业2012年盈利预测也将成为刺激板块市场表现的催化剂。　　（万联证券 宋颖）