国电电力 股票估值低 发展空间大

电力18讯：    □国金证券 赵乾明

　　我们认为，国电电力（600795）估值水平已经很低，继续向下的空间和概率都很小，当前股价安全边际较高。未来大股东带来广阔的资产规模成长空间，而当前公司股价未反映公司煤炭资产未来成长和盈利潜力。给予公司“买入”的投资评级，目标价9.15元。

　　低估值带来高安全边际

　　根据最新调研结果，我们预测公司2009-2011年EPS分别为0.299元、0.371元和0.475元，同比增速分别为811.13%、23.89%和28.14%；2010年PE为18.64倍，PE/G为0.45。我们认为，公司目前的估值水平已经很低，继续向下的空间和概率都很小，当前股价安全边际较高。

　　首先，电力行业作为典型的中游行业，在上游原材料成本窄幅波动、下游产品销售量与售价较稳定的经营环境下，15倍是合理的估值中枢。公司为行业内产能扩张快且毛利率并未明显下降的龙头企业，在这种经营环境下可以享受一定溢价，因此20倍完全可以接受。

　　其次，2010年动力煤合同价大局已定，现货煤在2009年底2010年初受冰封灾害影响出现一波快速上升行情后目前已开始回落。展望2010年全年电煤均价，涨幅在5%-10%内是大概率事件，煤价很难有更大的涨幅。

　　第三，在煤价难以大幅上涨的格局下，15-20倍对于发电企业是合理估值区间，而公司是国电集团发电资产证券化的主要平台，未来资产规模成长空间大，更应享有估值溢价。

　　最后，从相对估值水平看，公司2010-2011年估值水平无论是与一线电力股比还是与二线电力股比，无论是与全国性电力公司比还是与区域电力企业比，都处于行业内估值序列的下限。

　　资产注入潜力大

　　截至2009年底，国电集团资产总额为4188.6亿元，控股总装机容量8202.63万千瓦，同比增长16.8%，占全国的9.4%；其中，火电、水电、风电占比分别达到85.6%、7.77%和6.5%。

　　集团的总资产是上市公司的4.42倍，装机规模是上市公司的5.16倍，未来可注入的潜力巨大。大股东明确承诺以上市公司作为全面改制的平台，通过资产购并重组，将集团优良资产注入到上市公司。

　　而从五大发电集团的横向比较来看，国电电力是潜在注入空间最大的。

　　优质动力煤资源价值高

　　市场在看待国电电力时，仍将它看作是一家典型的全国布局电力企业，而忽视了公司近几年在争取优质煤炭资源方面的努力。

　　近几年公司通过重组、收购等方式获取了很多优质煤炭资源，预计2012年公司将控制煤炭产能3100万吨/年，年权益产能1800余万吨。

　　这其中，冀蒙煤电一体化、同忻和左云的煤炭资源都是十分优质的动力煤，吨煤净利润高；如冀蒙煤电吨煤生产成本99.2元、吨煤经营成本76.02元，投产后将提供极好的经济效益。

　　参照目前煤炭上市公司吨产能和吨资源储量，我们对公司所拥有的高煤质冀蒙、同忻和左云的煤炭资源进行了估值（2012年察哈素一期权益产能500万吨、同忻权益产能400万吨、左云权益产能433.65万吨），这三个矿2012年每股产能对应价值5.77元。

　　考虑到察哈素一期和左云达产要到2012年，对国电煤炭资源估值仅考虑2010年达产1000万吨的同忻，国电所拥有权益产能400万吨对应每股产能0.0007吨，价值1.73元。

　　考虑到国电集团未来继续向公司注入资产和上市公司内生装机增长带来的业绩增速不菲，给予2010年20倍PE，电力资产目标价7.42元。