长江电力稳健增长价值低估

电力18讯：    来源： 证券时报
   
　　广发证券研究所谢军
　　投资要点
　　●随着旗下参股公司湖北能源借壳三环股份上市，公司投资成绩斐然。
　　●从四季度开始，三峡电站所有发电量将全部计入公司。预计在金沙江流域电站全面建成之后，长江电力权益装机容量有可能突破7000万千瓦。
　　●预计公司2009-2011年摊薄后每股收益分别为0.47元、0.67元与0.68 元，水电上网电价上调预期强，建议“买入”。
　　●风险提示：国家对于大型水电工程开发运营政策的调整；长江来水量的不均衡性；利率与汇率波动影响支出。
　　股权投资增值丰厚
　　2007年2月长江电力(600900)31亿元入资湖北能源，获得其45%股权，之后经过资产剥离和股份制改制后，持股成本为1.55元/股。根据2009年9月公布的湖北能源借壳三环股份重组预案，湖北能源总体评估价值为112.3亿元，折合每股价值2.34元/股。可以推算，湖北能源交易价值相对长江电力投资成本增值51%。随着湖北能源借壳三环股份上市，届时长江电力的持股比例会由41.69%降至36.7%。预计湖北能源上市后市净率可达2倍，市盈率可达25倍，长电所持三环股份股权将会进一步增值。
　　湖北能源上市对长江电力当期利润的影响主要取决于会计核算方式。根据预案中公布的盈利预测，2009年湖北能源净利润为5.3亿元，如继续按权益法进行核算，由于公司对其持股比例小幅下降，贡献的投资收益亦会下降2600万左右，对公司目前影响不大。但从长期来看，由于湖北能源的成功借壳上市，长江电力投资增值显着。
　　未来仍具高成长性
　　2009年9月28日公司完成了重大资产重组的交割，正式开始享有与目标资产相关的一切权利、权益和利益。截至目前为止，公司全资拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的26台发电机组，合计装机容量为2097.7万千瓦。在完成此次重大资产重组后，中国三峡集团公司持有长江电力股权比例也从62.17%上升至67.63%。在完成此次收购事宜之后，公司再无分电之虞，从四季度开始，三峡电站所有发电量都将全部计入长江电力。
　　三峡总公司在建项目还有地下电站和金沙江下游梯级电站建设项目，其中地下电站拥有共计420万千瓦在建机组，梯级电站项目包括溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩等4座，其装机规模接近两个三峡水电站。溪洛渡与向家坝将于2012年运行投产。我们预计在梯级电站首批机组投运之后，三峡总公司会考虑择机将股权转让给长江电力，届时发电量将会呈现井喷式增长。
　　作为水电开发高峰时期的最大受益者，长江电力将成长为超大规模发电集团，权益装机容量有可能突破7000万千瓦，根据国家可再生能源中长期发展规划，2020年全国水电装机容量将达到3亿千瓦，而长电份额将由目前的13%提升到25%，成为中国乃至世界的绝对水电龙头。
　　水电上网电价上调预期强
　　我们认为，目前促使水电上网电价上调主要有两大触发因素：“同网同质同时同价”亟待推进，同样作为清洁可再生能源，风能上网电价至少为0.51元/千瓦时，太阳能更是达到1.09元/千瓦时，而水能平均电价仅为0.24元/每千瓦时左右。各种清洁能源价格差异有待缩小，水电上网电价上调预期强。
　　由于葛洲坝电站电价较低，此次受益于水电价格上涨的可能性最大，不过，在所有机组收购完成之后，葛洲坝电站发电量在长江电力总发电量中占比仅为17%左右，除非真正突破了现行的电价执行体制，葛电电价的小幅上调对每股收益影响不会太大。
　　盈利预测与投资建议
　　盈利主要假设：1)2009-2011年三峡的销售电量分别为：400亿KWh、800亿KWh、800亿KWh；葛洲坝的销售电量分别为：160亿KWh、160亿KWh、160亿KWh；2)暂不考虑调价因素，2009-2011年三峡、葛洲坝的上网电价仍分别为0.25元/KWh、0.18元/KWh；3)2009-2011年三峡电站与葛洲坝电站的毛利率均为60%；4)2009-2011年总股本数110亿股。
　　预计公司2009-2011年摊薄后每股收益分别为0.468元、0.673元与0.684元。参考目前A股市场水电行业可比上市公司估值情况，我们给予“买入”评级，按25倍市盈率，一年内目标价格为16.83元。