国电南瑞：集团资产整合推进业绩超过预期

电力18讯：    中投证券

　　09 年上半年整个电力设备行业增速放缓的背景下，公司收入依然达到30%以上的增速水平。自08 年四季度开始，行业设备商收入确认后延现象明显。虽然09 年二季度有所好转，但上半年电力设备行业上市公司总体收入增长速度依然较上年同期有所下降。这一背景下，公司各项业务均达到了较高的增长水平，体现了公司较强的竞争力。收入的增长因为上年延迟确认的部分在二季度开始有所确认，另外按照我们前期报告的判断，轨道业务在 手订单开始在今明两年确认。而今年开始两网公司加大投资结构调整，城农网的建设投资也保证了公司业务的增长。按照目前的进度，公司完全存在超出09 年财务预算收入增长24.89%的可能性。
　　结构调整带来的毛利率的变化在预期之中，综合毛利率依然保持在30%的较高水平。网调业务毛利率下降至31%，同比下降幅度较大。我们认为由于合同中系统集成与软件收入确认的比重差异带来的毛利率变化属于正常，上年同期的同类业务毛利率也属于历史较高水平，我们认为全年毛利率仍有可能因为业务结构差异而变化，保持在30-35%是相对合理的。变电站自动化业务毛利率终于有所提升，依然延续我们前期观点，目前价格战已经使得产品毛利率达到低谷，下滑空间不大。另外值得关注的是公司在农网自动化领域的优势愈发明显，毛利率显著上升。
　　费用控制有效，将是09 年业绩超过年初预算的保证。一季报已经有费用率下降的体现，二季度由于延迟收入的确认，费用率下降更为明显。公司年初制订的经营目标中，预算费用率完全可能超预期的控制，全年预算业绩存在超预期的可能性。
　　我们更多的是看到管理层的改变，资产注入的有序推进及业绩的明显释放给予市场更强的信心。前期看到的公司以较低价格收购集团优质资产，体现了集团对于公司的支持。未来依然会有进一步整合预期，包括大坝、水情水调、稳控业务在内的二次设备其他资产，包括帕威尔在内的优质一次设备资产，盈利能力均不输于上市公司。我们已经看到公司的业绩释放，作为二次设备最优秀的公司，未来在智能电网的建设推进过程中，公司业绩将会得到进一步释放。
　　维持公司“推荐”的投资评级。考虑此次资产注入后，我们预计公司2009-2011年EPS 为1.03 元、1.29 元和1.61 元。我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，目标价50 元，维持“推荐”评级。