桂冠电力：大股东套现何太急？

电力18讯：    蔡晓铭　

    “已经苦等了3年，结果是再一次的受伤。”桂冠电力新的定向增发资产注入方案出台后，面对股价的暴跌，持有桂冠电力的小股东再次感到强烈不满。而在桂冠电力中小股东常常聚集的某论坛上，征集对定向增发投反对票的帖子，已经置顶，并得到了众多股东的支持。

　　桂冠电力中小股东的愤怒情绪并非没有理由――这次新推出的资产注入方案，利益的天平更多的偏向了大股东大唐集团公司，大唐集团更有将资产高价注入上市公司套现之嫌。若按照大唐集团给出的岩滩电站资产评估价值计算，资产注入后，桂冠电力的每股盈利基本看不到增长，而资产负债率本来已经偏高的桂冠电力，还需要借债24亿元支付给大唐集团。资产收购定价偏高，大唐集团索取现金比例过高，成为众股东不满的源头。

　　若新的定向增发方案得以在股东大会通过，对上市公司而言，无疑是沉重的负担――以桂冠电力资产注入后的盈利能力，要归还为收购岩滩电站而借贷的24亿货币资金及利息成本，将是一个漫长的过程，这一漫长过程中如果要讨论“为股东创造价值”，则显得有些牵强。但大股东大唐集团却寻找到了价值实现的最简单途径，可以一举将岩滩电站在资本市场上变现，获取大量现金而不是大量股权，这至少也省却了将来还需要减持的麻烦。

　　股价的暴跌

　　“恐怕找不出第二家像桂冠电力这样停牌1个月，同期大盘连续上涨，然后资产注入方案出台复牌后连续暴跌的公司！”持有桂冠电力的张先生不无怨气――桂冠电力自5月5日重大事项停牌，到6月5日复牌期间，上证指数从2550点附近上涨到2800点。而桂冠电力复牌后给出的答案是从5月5日停牌的9.4元附近，复牌后连续跌落至最低7.85元，跌幅近20%。

　　桂冠电力股价下跌的动因，无疑是定向增发方案。按照大唐集团拟定的方案，桂冠电力收购大唐集团持有的岩滩公司70%股权，目标资产评估价值为36.4

　　亿元，桂冠电力以向大唐集团非公开发行股份+现金支付两种方式进行支付。交易对价2/3采用现金方式支付，1/3采用向大唐集团发行股票方式支付，发行价格为8.31

　　元/股。如果定向增发方案实施，最终大唐集团获得新增股票1.46 亿股，以及24亿元现金。

　　问题出在哪里？

　　造成股东对定向增发方案不满并抛售股票的原因何在？记者在了解中得知，在桂冠电力中小股东看来，问题恰好出在两个方面：其一是岩滩公司的资产评估价值。其二更重要的是，定向增发方案以“少股权+多现金”的方式实施，对上市公司并没有什么益处，更看不到大股东大唐集团支持上市公司发展的诚意。相反，大唐集团赤裸裸的要求大比例现金对价的态度，更有套现之嫌。

　　要理解桂冠电力新资产注入方案的微妙之处，就不得不看旧的资产注入方案，两相比较之下，股权和现金比例变化，以及资产注入后上市公司的前景或能清晰。

　　早在08年初，大唐集团就曾抛出过第一套资产注入方案，按照旧的方案，注入的资产同样是大唐集团持有的岩滩公司70%股权，目标资产评估价值同样为36.4

　　亿元，对价支付方式同样以非公开发行股份+现金支付两种方式进行。不过，原方案的交易对价，1/3以现金支付，2/3以发行股票支付，且发行价格为12.3元。如果以旧方案实施，大唐集团得到的股份数约为2亿股，以及12亿元现金。

　　新旧两种方案的差别在于，同样是完成了资产注入，新方案情况下，大唐集团少拿了约5000万股股权，却多了12亿元现金。从另一个角度理解，大唐集团以新方案实施资产注入，少拿的那部分股权，每股价值要达到24元，这对大唐集团而言无疑是更为划算的买卖――如果以旧方案实施，多拿的股权，即使以后减持，或许也无法达到如此高价套现。但问题是，资产注入后桂冠电力的每股价值能高达24元吗？

　　高比例现金对价方案的推出，并不仅仅暗示着大唐集团急于套现的“冲动”，其深层次的意味则被众多中小股东解读为“事实上大股东并不真正以上市公司利益为重”。因为桂冠电力到08年底的资产负债率高达68%，这在电力上市公司中也是偏高的，桂冠电力拿出24亿现金给大股东，显然靠自有货币资金是完全不可能的，只能借债支付。在此番新的方案出台时，桂冠电力发行19亿元短期融资券的方案也同时出台，显然，大唐集团早已制定好了拿钱的方案。发债固然不成问题，但对于资产负债率本已高企的桂冠电力而言，未来还债的路将是漫长的。

　　这似乎与大唐集团向来标榜的支持上市公司发展，将桂冠电力发展成为红水河流域水电资产整合平台的说法有所背离。略了解桂冠电力的投资者都清楚，桂冠电力因旗下合山电厂的亏损，目前经营情况并不见佳，正处于“水电利润补贴火电亏损”的状态，并且08年净利润急速同比下滑9成以上，全年仅实现了2096万元的净利润。09年一季度，桂冠电力更是录得亏损。以此状况，桂冠电力在未来偿还大笔资金的情况下，现金流状况堪忧。

　　“如果大股东真的是要以资产注入方式来支持上市公司发展，为什么不以多股权、少现金的方式注入？甚至可以完全采用全部拿股权的方式。”桂冠电力某投资者对新方案的推出感到失望，在他看来，大股东在上市公司经营不佳的情况下仍急切索取大量现金的方式有些不太地道。

　　问题不只是方案的变更

　　如果说新方案的推出仅仅只是增加了现金比例，尚不至于引起如此强烈的不满。投资者的不满情绪还在于，和其它电力公司资产注入相比，大唐集团拟注入桂冠电力的资产，在评估价值上有些“虚高”，如此一来，资产注入真的实施以后，上市公司的每股收益根据测算并没有增厚。

　　与之前川投能源的资产注入方案相比，桂冠电力的资产注入显然被投资者认为欠佳。川投能源09年初启动的资产注入方案中，大股东注入二滩水电公司股权。按照川投能源的方案，以二滩水电07年的盈利计算，所注入资产的PE为11倍，PB为1.36倍。但同样是水电资产，桂冠电力此次如果以新方案收购，则所注入资产的PE为17.7倍，PB达3.52倍。

　　两相比较，桂冠电力所注入资产的估值被市场认为偏高是理所当然的。爱建证券在研究报告中指出，桂冠电力此次资产收购，收购的标的应该说是优良的，但价格则略微偏高。虽然岩滩水电的售电价格现在偏低，将来有提价的预期。不过电价调整有赖于将来在竞价上网改革的过程中来实现，但这个过程看来仍然漫长。

　　从方案实施的角度看来，“提价预期”这个画饼留给了投资者，而大唐集团则可以将有提价预期的资产，按照提价后的市盈率及市净率进行套现。

　　按照爱建证券测算，此次资产注入后，桂冠电力2010-2011年的盈利状况并不见佳，原因在于此次岩滩电站注入后，带来的盈利增加只能是大幅降低2010年合山电厂两台60万千瓦机组投产所带来的亏损。如果广西煤炭供应环境未来有所改善，2010-2011年桂冠电力资产注入后的结果将可能只是盈亏平衡。资产注入后，桂冠电力2009年、2010年、2011年的每股盈利预测分别是0.20元、-0.08元和-0.06元。