国投电力整合定调：水火共荣

电力18讯：    国信证券徐颖真

    国投华靖电力控股股份有限公司(简称“国投电力”，600886)对大股东电力资产的整合取得实质性进展。

    6月9日，国投电力发布重大资产重组第二次董事会公告。公告显示，国投电力最终确定的收购方案为:公司拟向控股股东国家开发投资公司(简称“国投公司”)非公开发行约9.40亿股，收购国投公司全资持有的改制后的国投电力公司(下称“电力公司”)100％股权，确定的发行价格为8.18元/股。截至评估基准日(2008年11月30日)，电力公司的总价值约76.93亿元。

    根据国投电力9日公布的《重大资产重组报告书》(下称《报告书》)，与3月4日公告的《重大资产重组关联交易预案》比较，在资产评估价格上略有差异，此外该报告书披露了拟收购资产经审计财务数据，以及2008年、2009年模拟(预测)财务报表。公告当日，国投电力还就相关问题召开了分析师电话会议。

    本次收购完成后，国投电力水电装机容量占比将上升至41％，使国投电力实现水电、火电共同发展，随着水电项目的逐步投产，盈利前景渐趋光明。拟收购项目中，火电项目受2008年恶劣经营环境和机组新投产影响，没有正面盈利贡献，但二滩水电、大朝山水电利润贡献突出，预计收购后水电的盈利能力能够延续，同时火电将随着行业大环境改善而扭亏。

    拟购资产今年或赚1.3亿

    《报告书》中，国投电力作了非常保守的业绩预测，模拟的收购完成后，2009年实现净利润2.11亿元。根据《报告书》及9日召开的分析师电话会议，拟收购资产预计2009年实现净利润为1.32亿元，而该部分资产2008年实际完成数约5.3亿元，两者相距悬殊的原因在于:

    1.受大朝山临时下调水电电价、甘肃丰枯电价造成电价下降等政策性因素影响，收入减少1.6亿元。对此，国投电力称，以上影响出于谨慎性原则，已全面计入利润的减项，实际情况将好于预期。

    2.截至2008年12月31日，二滩水电有7.61亿美元、4970万欧元的外币贷款，汇率波动产生汇兑损益。2007年、2008年人民币持续升值，为二滩水电分别贡献3.08亿元和3.73亿元汇兑收益，2009年未做此预测，该项目影响利润1.8亿元。

    3.国投津能约5000万元的生产准备费用。

    以上合计3.9亿元，基本上是2009年预测值1.32亿元和2008年实际完成数5.3亿之差。

    由于国投电力存量资产分布区域2009年受电力需求下降影响较大，因此盈利能力也较2008年有所下降，下降幅度约35％，即4200万元。

    水电成长空间是亮点

    2009年国投电力处于业绩低点，此后将逐年提升，水电成长空间是公司投资亮点。

    二滩公司负责开发的雅砻江流域自然条件良好，之前由于极高的负债率导致利润指标一般，随着时间的推移，利润能稳步提升，2012年之后随着锦屏一级、二级的投产，在2012－2015年之间公司利润有一次爆发性增长的机会。锦屏一级、二级由二滩公司滚动开发，官地等三个电站的开发将由股东方增资，由于电站开发移民成本低因此造价低，具有非常强的竞争力。

    在火电项目中，国投津能是亮点，2010年将成为国投电力重要的利润增长点。国投电力开发建设的天津北疆发电厂位于天津市汉沽区双桥子，规划建设4台100万千瓦燃煤发电超超临界机组和40万吨/日海水淡化装置。该项目被列入国家循环经济第一批试点单位。2010年一期工程全部竣工投产。2009年是投产第一年，由于开办费等影响将出现微亏，但不影响该项目未来的良好回报，单机百万机组在煤耗上优势突出，同时能够获得电网更多的电量调度，2010年我们预测约可贡献EPS(每股收益)0.13元。

    此外，我们预测，2010年随着经济的复苏，高耗能产业产能利用率也将逐步恢复，能够提升公司发电小时，尤其是2009年受需求下降影响大的甘肃、广西等省份，届时存量火电资产(本次收购前资产)利润也将有所恢复。

    大水电望优先受益

    电价问题多年未能理顺造成电力行业整体严重亏损，2009年以来资源价格改革被反复提及，电价改革呼声很高，但眼下电力行业依然非常困难，例如个别地方政府新出台的临时性的利空电力企业的政策(如四川的水资源费等)。但我们认为，未来6－12个月电价有望在一定程度上理顺，特别是水电行业，随着环境成本提升获得电价补偿的可能性较大，一旦该预期兑现，对国投电力具有正面影响。

    我们预测2010年国投电力可实现归属母公司股东的净利润为6.52亿元，折合EPS为0.33元(不考虑汇兑收益)。

    预计2016年，即锦屏一、二级全面投产后，二滩水电的权益利润贡献将从现在的1.5亿元提高到6亿元左右，相当于EPS增加0.2元～0.3元。此后官地等项目还将不断投产，届时公司业绩将表现出极好的成长性。

    我们认为，国投电力短期估值合理，维持长期“谨慎推荐”评级。