电力行业：需求好转 估值仍有提升空间

电力18讯：    二季度行业仍有触发投资者心动的因素，如需求回暖，估值提升等。火电类公司重点关注国投电力、深圳能源、国电电力等，另需关注电力企业频繁资本运作带来的超额收益机会、涉及新能源概念可以提升估值空间的公司。

　　需求依旧低位徘徊 短期方向不明朗
　　需求增速略有好转

　　2009年1-2月全社会用电量4972亿千瓦时，同比下降5.22%。从用电结构来看，第二产业用电量增速由08年12月单月的-14%左右回升至09年1-2月的-10.2%，而第二产业中用电量占比较高的轻、重工业用电量增速分别由08年12月单月的-20%、-14%回升至-10.57%和-10.37%。
　　进入三月份以来，全国发、用电量增速出现小幅回暖。但更细分数据显示，电力需求增速并未出现持续回升势头。从国家电网旬发电量数据来看，进入3月上旬以后，旬发电量增速呈现逐步小幅下降趋势。进入4月上旬后，电力需求低迷状态仍在延续。根据我国全社会用电结构分析，电力需求不振的最主要原因应当是第二产业用电增速未能出现明显好转。


　　对于未来电力需求走势的判断--如果外需不再发生明显波动，则随着高耗能行业用电量的回暖，全国单月发、用电量增速将最快从4月开始走出负增长。由于08年4月开始发电量基数即出现较明显的下降，因此09年前两季度累计发电量增速将很可能实现正增长。

　　发电机组利用率大幅下降

　　09年前2个月，全国发电机组平均利用小时数646小时，同比下降103小时。其中水、火电机组利用率分别延续了各自08年四季度以来的走势--水电得益于来水理想，利用率继续同比增长；火电利用率则受水电多发和需求低迷双重挤压，继续同比下降态势。
　　进入3月，随着发电量增速的小幅回升，水电、火电机组利用率同时出现降幅收窄的状况。按照我们对全年逐月发电量增速趋势的预期，火电机组利用率前低后高、水电机组利用率取决于来水状况。

　　行业盈利回升状况在预期之中

　　火电行业2009年利润回升幅度、敏感性分析我们已在报告中做过多次测算、分析。早在08年中期我们就在报告中预计行业2009年利润总额可回升至2007年的7-8折。虽然经过下半年的煤价暴涨、利用率骤降，对煤价、利用率的判断进行过调整、不同假设条件下行业盈利水平回升幅度不一，但对趋势的预计始终非常明确。
　　国家统计局公布的2009年1-2月工业企业利润数据显示，09年前两个月火电行业毛利率已经由08年1-11月的3.9%回升至11.4%，而这是在行业机组利用率同比下降15.5%的情况下实现的。
　　为了说明行业火电盈利回升的趋势，我们再次做了毛利率对煤价涨幅和利用率降幅的敏感性分析。
　　那么行业盈利在全年不同时段内的变动趋势是怎样的呢？我们假设整个行业由两台30万千瓦机组构成，一台西部坑口机组，一台东部沿海机组。在假设重点合同煤价格为秦皇岛5500大卡平仓价540元/吨、全年5500大卡秦皇岛市场煤平仓均价550元/吨，秦皇岛至上海、广州海运费分别为40、60元/吨的情况下，对沿海电厂和坑口电厂的分季度盈利状况做了预测。
　　结论：一季度毛利率回升明显，虽然在行业高财务费用率作用下，盈利还不是那么能给人惊喜，但假如煤价全年在一季度基础上不出现大的波动，那么全年行业盈利总量将接近2007年。其中，沿海地区电厂由于机组利用率下降幅度小于西部高耗能地区，且运费及各种中间加价下降较多，业绩回升幅度预计将好于坑口类电厂。

　　关注季报因素 估值仍有提升空间

　　近期市场对传统周期性行业表现出超乎寻常的偏好，在当前的经济环境、走势及对经济前景较为乐观的市场氛围中，这样的偏好可以找到很多对其进行支持的理由。
　　发电行业是2009年业绩趋势最明朗且估值仍有提升空间的为数不多的行业之一。虽然身为传统的公用事业行业，火电其实已经是强周期性行业，尤其在煤价、电价关系没有理顺之前。但是火电的周期性与煤炭、钢铁、有色、航运等行业基本反向，因此在经济复苏、通胀重燃的预期之下，原先将火电看作通缩周期受益行业的角度似乎已站不住脚。问题主要就出现在这里。那么我们为什么仍然看好电力股？
　　我们认为在一个大的产能过剩周期中，按照市场规律推断，煤炭价格受到的供需失衡压制将持续一段时间，局部的停、限产（无论是保地方GDP还是政治任务），都难以将煤价带回2008年特殊时期的高位，更何况对于产能相对分散、行业组织松散型管理的煤炭行业而言，限产最终能否保证地方利益是一个结果待定的博弈过程。而电力行业的那么一点儿特殊性-电价的微弱刚性，带给发电行业的就将是持续一段时期的较高盈利能力。
　　对于"通胀环境下发电行业受害"的观点，我们也深表认同，事实上我们在07年底的策略报告中即论述了通胀周期与电力行业盈利能力的关系。但是，不变的只有变化本身，如果一味追求"非此即彼"的结论，则难免陷入形而上学的怪圈。在煤炭行业产能过剩周期已很明显的情况下，通胀推高煤价这种静态观点恐怕难以得到证实，何况国际煤价与国内煤价的关联并不像其他大宗商品那样紧密。相应的，温和通胀对火电行业盈利的侵蚀就与07-08年时不可同日而语。关于煤价的结论，可以参看我们煤炭行业研究员的二季度策略报告，观点明确，我们也深表认同。
　　那么，对电力股心动的条件是什么？我们认为有以下充分条件。注意，是充分条件：合同煤价格确定在10%的涨幅以内；火电公司季报业绩比较理想。这里的"比较理想"是指08年同期微利的公司毛利率达到或接近07年同期，08年同期亏损的公司扭亏或大幅减亏。当然对于每个具体公司要充分考虑产能的增长、资产负债率的上升、等因素；假如二季度发、用电量同比增速持续回升哪怕是小幅度的回升，市场煤价格仍然出现连续的下跌走势或低位震荡；5、6月份全国即将进入用电高峰期，电力需求增速必然有起色，而6月份将公布的行业盈利状况很可能给火电公司业绩带来定论。
　　火电类公司我们的推荐是国投电力、深圳能源、国电电力、华能国际、华电国际，依次适合风险偏好由低到高的投资者。
　　对于水电行业，我们认为09年机组利用率明显超过07、08年的可能性不在我们可预测范围内。假设利用率不变、电价不变，水电公司的盈利增长基本来自新建机组或资产收购带来的装机规模增长。水电类公司中我们仍重点推荐长江电力。但由于长电复牌后很可能价格直接到位，因此我们暂时只能维持谨慎增持评级，若股价走势与基本面背离，我们会相应调整评级。小水电类公司如果没有电价调整预期，暂时没有享受估值溢价的理由，主要亮点在于部分公司有新能源行业投资收益。
　　当然发电行业除自身的业绩、估值之外，二季度仍旧有诸多热点。
　　一是，电力企业频繁资本运作带来的超额收益机会。需要关注的公司以各省、市级中小型电力企业为主，包括京能热电、通宝能源等公司。但截至目前，上述已进行资本运作的公司中，给公司估值、业绩都带来提升的屈指可数。
　　二是，另需关注涉及新能源概念可以提升估值空间的公司。

□ .王.威　 .国.泰.君.安. .证.券.导.刊