毛利回升 电力行业二季度重点关注火电股

电力18讯：    
从3月分旬全国发电量数据来看，主要外向型经济省份电力需求增速较2月下旬更差，可以理解为外需仍在低位波动。华北、西北、西南几个高耗能产业较集中省区自去年11月中旬电力需求增速达到最低开始缓慢回升，但从3月上旬开始，用电量增速开始逐旬回落。由于2008年4月开始发电量基数出现较明显的下降，因此2009年前两季度累计发电量增速将很可能实现正增长。

2009年前2个月，水电得益于来水理想，利用率继续同比增长；火电利用率则受水电多发和需求低迷双重挤压，继续同比下降态势。进入3月，随着发电量增速的小幅回升，水电、火电机组利用率同时出现降幅收窄的状况。

火电毛利率回升明显

国家统计局公布的2009年1~2月工业企业利润数据显示，2009年前两个月火电行业毛利率已经由2008年1~11月的3.9%回升至11.4%，而这是在行业机组利用率同比下降15%的情况下实现的。

经过模拟测算，火电行业一季度毛利率回升明显，虽然在行业高财务费用率作用下，盈利还不是那么能给人惊喜，但假如煤价全年在一季度基础上不出现大的波动，那么全年行业盈利总量将接近2007年。其中，沿海地区电厂由于机组利用率下降幅度小于西部高耗能地区，且运费及各种中间加价下降较多，业绩回升幅度预计将好于坑口类电厂。

自2004年开始，火电行业盈利能力受煤价上涨和机组利用率下降的双重侵蚀，行业自身“造血”能力减弱，只能依靠“加杠杆化”，增加负债为资本支出融资。2006年~2007年火电行业毛利率只有16~17%，而财务费用率达到6%。2008年下半年国家连续四次降息，对高负债率的火电行业不啻于雪中送炭。整个行业资产负债率在2009年将是前高后低走势，财务费用率将在二三季度之间见顶回落，行业正在进入资产负债率、财务费用率双降的去杠杆化通道。

二季度有诸多利好因素

发电行业是2009年业绩趋势最明朗且估值仍有提升空间的为数不多的行业之一，而行业的业绩趋势并未出现与我们预期走势的明显偏离，其吸引力减弱的原因是市场看待它的角度发生了变化。我们认为，在一个大的产能过剩周期中，按照市场规律推断，煤炭价格受到的供需失衡压制将持续一段时间，局部的停、限产都难以将煤价带回2008年特殊时期的高位。更何况对于产能相对分散、行业组织松散型管理的煤炭行业而言，限产最终能否保证地方利益是一个结果待定的博弈过程。而电价的微弱刚性，带给发电行业的就将是持续一段时期的较高盈利能力。

另外，二季度行业仍有触发投资者心动的因素，比如：合同煤价格确定在10%的涨幅以内；火电公司季报业绩比较理想，这里的“比较理想”是指2008年同期微利的公司毛利率达到或接近2007年同期，2008年同期亏损的公司扭亏或大幅减亏；五、六月份全国即将进入用电高峰期，电力需求增速必然有起色等。

我们推荐的火电类公司有国投电力[10.33 0.29%]、深圳能源[11.33 1.61%]、国电电力[6.17 -1.12%]、华能国际[7.74 -1.15%]、华电国际[4.95 0.81%]，依次适合风险偏好由低到高的投资者配置。对于水电行业，我们认为2009年机组利用率明显超过2007年、2008年的可能性不在我们可预测范围内。假设利用率不变、电价不变，水电公司的盈利增长基本来自新建机组或资产收购带来的装机规模增长，水电类公司中我们仍重点推荐长江电力[0.00 0.00%]。另需关注电力企业频繁资本运作带来的超额收益机会、涉及新能源概念可以提升估值空间的公司。

国泰君安