桂冠电力：盈利能力回升，静待岩滩注入

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　　投资要点

　　08业绩大幅下滑略超预期报告期内，公司累计完成上网电量为111.65亿千瓦时，同比下降14.54%。

　　其中：火电上网电量为23.48亿千瓦时，同比下降49.60%；水电上网电量为88.17亿千瓦时，同比增加4.9%。

　　报告期内，公司完成主营业务收入27.33亿元，同比下降18.69%；实现利润总额1.63亿元，同比下降71.14%；完成归属于上市公司股东的净利润0.31亿元，同比下降90.74%;基本每股收益0.021元，比上年减少0.218元，同比降幅91.21%。

　　业绩大幅下滑略超预期。原因如下：一是2008年上半年火电成本高居不下，下半年，受广西水情较好，水力发电出力较高和社会用电需求疲软双重挤压，广西火电机组利用小时较上年同期大幅下降，公司控股的大唐合山火电厂发生严重亏损；二是受四川汶川“5.12”大地震影响，四川电网遭受破坏，公司全资的四川茂县天龙湖和金龙潭两个水电站电量损失在10亿千瓦时左右，折旧和财务费用吞噬利润。三是参股的银海铝业大幅亏损3，712万元，投资收益大幅减少。

　　09年盈利能力回升

　　公司以水电装机为主，优先上网，受电力消费需求下滑的影响较小，公司机组利用小时将有较大可能保持较高水平。同时西部大开发、灾后重建将有效的刺激广西、四川经济的恢复，增加电力需求。随着龙滩水库调节效益越来越明显，下游电站的平均发电利用小时预计仍将有所提高。

　　天龙湖、金龙潭电站已完全恢复运行，09年利用率有望回升到4200小时。

　　合山火电仍将继续拖累公司业绩，但随着煤炭价格的低位稳定，亏损的额度将有较大幅度的减少（预计09年仍将亏损2亿元左右，同比下降40%-50%）。如果和集团发生资产置换，则有可能彻底甩掉包袱。

　　报告期内，公司在建项目主要是大化电厂扩建工程，该项目也将于09年投产。公司计划全年完成水电量96.3亿千瓦时，火电量28.5亿千瓦时；营业收入35.61亿元。

　　我们预计公司09年的盈利能力将显著回升。但报表披露显示，公司高价库存煤仍需要消化一段时间，一季度盈利恐难给市场惊喜。

　　不断进行规模扩张报告期内，公司在福建开辟新的水电项目，通过受让福建闽北亿力投资股份有限公司、泉州亿兴能源投资中心、福建集兴能源投资有限公司的相关股权，获得了福建安丰水电站、福建集兴龙湘水电站的控股权，虽然这些水电站尚处于开工建设前期阶段，但公司进入闽江流域，水电业务稳步增长的预期得到了更大的支持。另外报告期内，公司与柬埔寨王国政府签订了柬埔寨斯雷博水电项目可行性研究谅解备忘录，公司海外水电市场开拓取得突破。

　　静待岩滩注入

　　“岩滩注入”的股改承诺仍将继续实施，预计09年内将完成。虽然岩滩股权价值和收购方式还会有不少变数，但我们预计岩滩资产注入对公司盈利能力提升的影响将会比较显著。而且岩滩目前上网电价很低，仅为广西水电标杆电价的一半，未来电价有提升空间，我们看好岩滩注入的长远价值。

　　维持增持

　　我们考虑到公司水电资源丰富，盈利能力稳定，增长潜力较大，火电资源亏损情况逐步改善，还有资产注入预期，长期看好公司的成长和防守价值。

　　预计09、10年公司每股收益分别为0.28元和0.32元，对应09、10年市盈率分别为24.3倍和19.97倍，维持“增持”的投资评级。