华能国际:一季度业绩取决于合同煤结算价格 谨慎增持

电力18讯：    事件：

　　近期我们对公司进行了调研，在核实了一些历年经营数据的同时，交流了对行业的看法。

　　评论：

　　2008年四季度以来，全国电力需求增速出现迅速下滑，作为火电行业最具代表性公司的华能国际(600011,股吧)，下属电厂机组利用率亦不可避免的受到影响。根据公司公告的全年发电量计算，公司2008年全年境内火电机组利用率约5400小时左右，好于全国平均水平（约4911小时）。公司机组利用率受影响较小的主要原因包括：1、公司平均机组容量大于行业平均水平，高效低污染水平机组数量较多；2、公司下属电厂较少位于高耗能行业发达省份，而主要集中于华东地区、东北地区等电力需求受本次国际金融危机影响相对较小的地区，以及机组投产高峰期已过、利用率先于全行业见底的山东省。我们预计，2009年公司机组利用率变动趋势难以独立于整个行业之外，下降5%左右是我们的初步判断；

  　公司2009年将新增的业绩贡献点包括海门电厂2×100万千瓦机组（预计1、2季度各投产一台），日照二期也将于2009年全年贡献收益，此外石洞口二厂扩建工程也有望于2009年开始贡献业绩。2010年公司将有金陵电厂1×100万千瓦机组投产，福州、井冈山等电厂扩建工程是否能于2010年投产则需视审批进度而定。总体来说，公司存量资产规模庞大，按照目前的拟、在建项目数量计算，公司近年规模成长性将低于行业平均水平；

　　根据公司已发布的2008年前三季度经营状况进行及四季度市场煤价格走势进行测算，2008年公司煤炭成本占境内火电业务总成本的比重已由2007年的70%上升至接近78%，成本构成中单项比例如此之高，导致公司业绩对煤炭价格变动极为敏感――煤价快速上升过程中公司业绩急剧下滑，而08年10月之后的煤价下跌周期中，公司业绩亦将显著受益；

　　公司经过2008年两次电价调整（外加新投机组平均电价高于存量机组），华能国际平均含税电价已由07年的0.353元/千瓦时上升至08年的0.385元/千瓦时，09年平均电价约0.413元/千瓦时。但公司电价仍然低于机组集中于华东或广东的电力公司，这也是为何合同煤价上涨70甚至80元/吨，对于华能国际业绩的意义与对华东、华南电力公司的意义不可同日而语，进而导致在09年的重点电煤谈判过程中，南方发电公司对定额的煤炭价格上涨的承受能力好于五大集团；

　　按照我们的中性预测，09年公司综合单位电量燃煤成本将较08年下降10%左右，结合08年的两次电价上调及09年利用率下滑预期，我们预计公司2009年每股收益为0.28元（上述燃料成本下降15%的乐观预期下，09年每股收益为0.43元）。目前价格下的09年市盈率约30倍，已充分反映了中性假设下的业绩回升幅度，但对乐观假设下的业绩回升反应仍有所欠缺，暂时维持“谨慎增持”评级；

　　风险提示：由于重点合同电煤价格尚未最终确定，目前包括华能国际的实际控制人华能集团在内的五大发电集团一季度重点合同电煤的结算价格仍充满不确定性，另外08年11、12月份储备的大量高价燃煤主要在09年1、2月份消化，以上两点可能导致五大集团下属上市公司乃至其他火电公司09年一季度业绩低于预期。