电力行业：盈利能力持续回升 强于大市评级估值合理

电力18讯：    
不同于其他行业正步入下行周期，电力行业09年相对乐观，行业整体盈利能力也在持续回暖中。预计今年行业利润总额有望回升至2007年的70-80%。目前电力行业市净率在1.5-2倍之间，估值合理。

王艺默

1月发电量增速不具可比性

2009年1月，全国规模以上电厂发电量2476亿千瓦时，比去年同期下降12.3%。其中，受2008年下半年汛情以及全社会用电需求疲软、火电发电增速大幅回落等因素的影响，水力发电增速继续保持上涨态势。今年1月，水电289亿千瓦时，同比增长28.9%；火电2109亿千瓦时，同比下降16.7%。

受今年春节提前因素的影响，2009年1月发电量数据与去年同期不具可比性。由于2008年年初部分地区普受雪灾影响，电力供应设备受损。剔除一些客观因素，假设给2008年1月电力需求增速恢复3个百分点，则2009年1月电力需求增速降至-15%。通过历史数据，春节长假对电力需求的影响在10%左右，因此推算2009年1月真实的生产、需求增速下降幅度已经缩小至5个百分点以内，同去年12月相比，需求正在大幅回升中。

利用小时继续回落

受经济危机加深等因素，全国经济增长势头迅速放缓，用电量需求明显下降，发电设备利用小时数继续回落。2009年1月，全国发电设备累计平均利用小时为327小时，比去年同期降低了91小时。其中水电设备平均利用小时为202小时，比去年同期增长12小时；火电设备平均利用小时为354小时，比去年同期降低104小时。

用电量有望在二季度出现反弹

重点用电行业产品产量增速开始回升。目前，我国工业用电占到全社会用电的74%左右，工业用电需求的反弹将带动全社会电力需求的反弹。随着我国4万亿投资的逐步落实以及十大行业振兴纲要的陆续出台，重点用电行业产品产量增速开始回升。2008年12月，全国粗钢产量同比下降10.5%，环比增速上升1.9个百分点；钢材产量同比下降1.7%，环比增速上升9.3个百分点；十种有色金属产量同比下降2.3%，环比增速上升2个百分点；氧化铝产量同比增长3.5%，环比增速上升6.3个百分点；水泥产量同比增长3.5%，环比增速上升0.7个百分点。

新增固定资产投资增速下滑是导致发电量下降的另一因素。新增固定资产投资增速和发电量增速存在显著的相关性，发电增速约滞后于新增固定资产投资增速1年左右。我们认为，本轮电力需求的下降受存量和增量同时下降的双重影响。存量方面，金融危机对实体经济的冲击，造成实体经济增速下滑，进而导致电力需求下降；增量方面，在2007年国家宏观调控下，新增固定资产投资增速在07年下半年亦出现一定程度下滑。

基于以上两方面的因素，我们认为，2009年一季度的电力需求仍将继续调整，随着实体经济“去库存”过程的逐步完成，企业开工率的不断上升以及08年上半年固定资产投资增速的上升，电力需求将逐步反弹，底部有望在一季度出现。

煤电谈判陷入僵局静待政府政策指导

注资方案低于预期，“煤电顶牛”仍将持续。2月20日，国资委公布了向中央电力企业安排灾后重建注资方案。国资委在2008年国有资本经营预算中向部分中央电力企业提供了126.7亿元灾后重建资本性支出，其中：向国家电网公司注资87.3亿元、向中国南方电网有限责任公司注资33.4亿元、向中国华电集团公司注资2.5亿元、向中国华能集团公司注资2.5亿元、向中国大唐集团公司注资1亿元，以上合计126.7亿元。

此次注资方案的主要目的是补贴电力企业灾后重建，并非为2008年发电企业的政策性亏损埋单，其注资主体是电网企业，国网和南网共计获得120.7亿元，占注资总额的95.26%；对发电集团的注资远低于市场预期。

从历年电煤合同的实际执行情况来看，煤电双方都曾不同程度的突破合同限制，电力企业在市场煤价格低于电煤价格时，购买小煤矿的煤炭；煤炭企业在市场价高于电煤价格时，要求提高合同煤价的现象时有发生，合同价对煤电双方的约束力相当有限。此次五大电力集团之所以迟迟不签订电煤合同，除了对未来煤价持悲观态度外，更是希望政府部门能够考虑到电力企业的困难处境，给予一定的政策扶持。显然，此次注资方案不能令发电企业感到满意，“煤电顶牛”仍将持续。

“煤电顶牛”最根本的原因在于，价格市场化的煤炭市场和价格管制的电力市场机制之间的矛盾。尽管国家已经建立了煤电联动机制，但在实际操作过程中，电力企业并不能有效的向下游传导自身成本的上涨。在价格机制失灵的情况下，只有政府出面协调，从大局着想才能最终落实电煤价格。3-5月份往往是煤炭需求的淡季，随着冬季用煤逐渐进入尾声，以及工业企业节后正常开工的启动，市场煤价将逐渐明朗，预计在未来的1-2个月内，政府有望出台电煤价格指导性意见，电煤价格有望敲定。

而从市场方面分析，我们认为，受供求关系影响煤价格会有所回暖。2008年，煤炭市场价持续攀升，火电企业成本压力不断加大。以秦皇岛动力煤平仓价格为基础，由于去年年初雪灾的影响，2月下旬，山西混优平仓价达到600-610元/吨，山西大混平仓价达到545-550元/吨，与去年12月下旬相比，均上涨了20%以上。之后随着雨雪冰灾影响的减弱，以及煤炭需求进入淡季，电煤市场价格有了小幅回落。然而到了5月份，伴随着夏季用电高峰期对煤炭需求的上涨，秦皇岛大同优混煤价格出现了大幅攀升，其上涨速度远超历史同期水平。无论是从图表还是数据中我们可以看到，从今年10月份以来，动力煤价格有了明显回落。截至2009年2月16日，大同优混、山西优混、山西大混、普通混煤(>4500大卡)、普通混煤(>4000大卡)的价格分别为590、565、475、400、350元。

历年火电企业与重点煤炭企业签订的供煤合同价涨幅在10-15%之间，合同煤供给量仅能保证电厂50%的需求，剩下的煤炭需求要依靠市场价进行市场采购。近期由于部分小煤矿复产，秦皇岛煤价也出现了小幅下挫。虽然五大电力集团与煤炭企业谈判仍无实质性进展，在合同煤价格上各让一步已经是大势所趋。但是在采暖期过后，市场煤价格仍将有下行空间。




投资建议以及行业评级

不同于其他行业正步入下行周期，火电行业在2008年已经经历了最为惨烈的时期，相信2009年不会比2008年更难过，行业整体盈利能力也在持续回暖中，谨慎预测，2009年行业利润总额有望回升至2007年的70-80%。目前电力行业市净率在1.5-2倍之间，估值合理，我们对2009年行业预期持较乐观的态度。有别于市场对用电需求放缓过于担心，我们反而认为这是火电企业恢复盈利能力的时机。原因：1。利用率对火电类公司毛利率相关性较小；2。需求放缓导致煤炭价格大幅下挫，大大降低火力发电企业成本。

但考虑到未来几个月持续低迷的电量，发改委或将下调电价，我们担心将会降低投资者对火电企业利润回升的预期，造成股价波动。但看好2009年整个行业的盈利能力回升，维持“强于大市”评级。建议重点关注，我国最大的水利发电公司，资产良好，整体上市明确的长江电力[0.00 0.00%](600900)；火电企业中建议关注，资产注入预期强烈，水电比重开始不断提升，自身投产煤矿逐步达产的国电电力[6.15 1.15%](600795)；以及受益于煤炭价格下跌，采用劣质煤作为发电燃料，以及装机规模的飞跃式增长的宝新能源[8.45 3.94%](000690)。

作者单位：信达证券