电气设备行业：火电设备前景黯淡

电力18讯：    中金公司

　　报告作者：陈华 撰写日期：2009-01-12

　　重视下滑的需求，轻视饱满的订单。尽管火电设备企业手中订单充裕，但我们认为其中大量订单将出现延迟交货的现象，已不能作为预测销售收入的根据。宏观经济增速下降拖累用电量增速以及发电设备的需求。预计中国发电设备新增装机将由08年的91GW大幅下降至09-10年的60和50GW。其中下降部分主要体现在火电设备上，预计中国火电设备新增装机由08年的66GW大幅下降至09-10年的29和15GW。考虑海外的需求之后，火电设备08-10年总需求分别为73、39和32GW。

　　下调三大动力火电设备产量以及净利润预测，低于一致预期。东方电气(29.30,-0.15,-0.51%,吧)每股收益下调至0.24、1.53和2.10元，下调幅度为20%、19%和26%。上海电气每股收益下调至0.21、0.17和0.19元，下调幅度为10%、23%和31%。

　　哈动力每股收益下调至0.87、0.63和0.60元，下调幅度为10%、38%和52%。我们09年的盈利预测已经低于市场一致预期24-30%。

　　下调东方电气A股评级由审慎推荐至中性，下调H股目标价11%至17.0港币。地震灾害后东方电气得到全国一致支持，我们相信公司订单延迟交货的比例将是三大动力中最低的。公司从火电向风电核电转型最早最为顺利，风电在09年可贡献38%的净利润，不过核电在2010年前很难有盈利。就A股而言，09年市盈率接近20倍，已经蕴含了市场对上述两个亮点的预期。按照分部加总估值法，目标股价为28.1元，市价略有高估。盈利下调导致我们调降H股目标价11%至港币17元，维持中性的投资评级。

　　下调哈动力评级由推荐至中性，下调目标价36%至5.6港币。公司无进军风电的计划，转型的方向是核电设备。

　　但后者短期难以贡献业绩，这将造成转型期内的增长真空。股价对应09年市盈率和市净率分别为9倍和0.8倍，尽管估值处于三大动力最低，但考虑到股价已从最低点反弹了150%且近期并无继续上涨的催化剂，建议投资者获利了解。

　　维持上海电气A股和H股的中性评级，下调H股目标价13%至2.0港币。前3大业务电力设备、机电一体化(主要是电梯)和重工业务(主要是电站磨煤机和冶金轧钢设备)受下游行业投资下滑影响较大。A股市盈率高达38倍，明显脱离基本面。H股估值显著高于哈动力，溢价并不合理。

　　钢价回落和火电企业基本面改善不是看好火电设备的理由。钢价回落将从09年下半年起提升火电设备的毛利率，2010年正面效果更为明显，但产量下滑通过负规模效应对毛利率的打击将很大程度上抵消这个利好。火电企业现金流可能在2009年有所改善，但低迷的利用小时将遏制其对设备的采购动力。

　　看空火电设备不影响我们对输配电设备以及风电设备的乐观态度。我国电网建设历史欠账严重，未来两年增长可望保持强劲。风电项目发电量受可再生能源法保护，利用小时数下行风险较小，平均内部回报率可到10%以上，是发电企业希望拥有的优质资产。我们维持对特变电工(22.38,-0.63,-2.74%,吧)、置信电气(22.19,-0.69,-3.02%,吧)和金风科技(27.80,-1.38,-4.73%,吧)的推荐评级。具体请参见我们08年12月18日出版的“电气设备行业投资策略”以及09年1月8日出版的“新能源行业投资策略”。