煤炭行业：煤电博弈的三种结果与一个事实

电力18讯：    投资要点：

　　09年合同价格谈判煤电博弈现象再现，符合预期，我们判断合同价格和市场价格并轨时机成熟，可能形成事实上的接轨；对上市公司的影响方面，各公司09年合同价格上涨或下跌的方向、涨跌幅分化，需要区别来看。
　　山西省煤炭局要求国有大型煤炭企业适当减产，根据1月份产量计划，相对11月产量拟减产幅度达到34%。根据2008年10月份数据，山西省煤炭产量占全国产量的比重为25.18%，其中国有重点矿占51.72%，在当前的市场格局下，即使一个省份的联合体依然是价格的接受者而非制定者，山西省煤炭局的主动限产计划我们理解更多是谈判的手段。
　　对于煤炭企业个体而言当前的最优策略是开拓销路和市场，根据自己能够获得的最大市场来决定自身的产能利用率，换言之，主动减产不理性，根据市场情况被动减产是更符合企业利益的选择。
　　尽管我们对主动限产效果存在疑虑，但近期诸多因素支持煤炭价格短期企稳。主要包括：经过前期急速下跌，煤炭价格泡沫消失殆尽，动力煤与焦煤之间恢复至合理比价；供给方面，价格信号对短期供给的影响显现，被动减产与小煤矿年度产量低潮的到来有助维持短期均衡；需求方面，进入"三九"，旺季需求增强；国际煤市也出现企稳迹象，连续一个月稳定在70-80美元之间，澳洲出口商与日本开始签订09财年合同价格，区间在70-80美元左右。
　　煤价暴跌阶段过去，进入短期相持阶段，但未来能否稳定仍有待下游行业需求的复苏，目前供需平衡的基础依旧脆弱，我们判断09年市场煤价仍有下跌空间但跌幅趋缓，维持对行业的中性评级。

　　事件一：09年合同价格谈判再现煤电博弈。

　　评论：

　　09年煤炭订货会可能的三种结果与一个事实。煤电各从自己的利益出发各执一词，但目前不利于煤炭企业的最大核心问题是市场煤价已经跌至08年合同价格附近，且仍有下跌空间。我们难以对最终的结果做出准确判断，但推测有三种能达到纳什均衡的博弈结果：一是合同价按照煤炭企业意愿小幅上涨，如果市场价格跌破合同价，电力企业的最优策略选择是不执行合同而转购市场煤；二是参照市价确定合同价，同时在合同添加附加条款，市场价格变化时合同价亦随之调整或定期调整，这是最公平、最有可能的结果；三是按照电力企业意愿下调合同煤价。
　　无论哪种博弈结果的出现，可能都会导致一个事实：2009年将实现市场价与合同价事实上的接轨。
　　09年的合同价格公司之间差异会比较大。由于2008年煤炭市场变化幅度太大，各公司合同价格执行情况不同，而各公司08年合同价格调整与否、调整幅度决定了09年的谈判基数不同，因而与以往年度各公司煤价同涨同跌的局面不同，09年各公司的合同价格上涨或下跌的方向、涨跌幅不尽相同。

　　事件二：山西煤炭工业局下达09年1月重点国有煤炭集团生产计划，按照该计划，与11月相比，5大集团与平朔公司总的减产幅度为34%。

　　评论：

　　限产的效果恐难乐观。根据2008年10月份数据，山西省煤炭产量占全国产量的比重为25.18%，其中国有重点矿占51.72%，换言之，减产计划能够控制的产量占全国13%左右，仅仅依靠这13%的力量限产对市场价格影响有限。在当前的市场格局下，即使一个省份的联合体依然是价格的接受者而非制定者！
　　更重要的是，主动限产不理性。假设最理想的情况发生，即山西5大集团及平朔公司减产后可以维持价格，那么对于其他省份的大型煤矿以及以低成本占优的小煤矿来说最优策略是满负荷生产以趁机扩大市场份额和销售收入，大量Free rider的存在反使主动限产的企业陷入被动。
　　山西省煤炭局在年度合同价格谈判前夕推出减产计划，我们理解更多是一种谈判的策略。当前对于煤炭企业个体最优策略是开拓销路和市场，根据自己能够获得的最大市场份额来决定自身的产能利用率，因而根据市场情况被动减产是更符合企业利益的选择。

　　事件三：对近期煤价走势的判断

　　尽管我们对主动限产能否真正实施及其效果心存疑虑，但近期诸多条件利多煤价的稳定。包括：
　　第一、经过急速、大幅下跌后，煤价已经恢复到08年初的水平，各环节泡沫基本被挤掉，煤价和煤炭行业利润已经实现理性回归，动力煤与焦煤之间也恢复到相对合理比价。
　　第二、价格信号对短期供给的影响显现，一方面库存由用户、中转地转移到煤炭企业后，煤炭企业被动减产，转地上库存为"地下"库存，减少短期供给；另一方面，每年的1、2月份通常小煤矿产量最低的月份，目前年关临近加之小煤矿的目标市场（小火电、小钢厂）萎缩严重，小煤矿提前放假造成减产。
　　第三、需求方面，"三九"来临，动力煤旺季因素开始体现，冶金煤方面钢厂库存的消化和小钢厂的复产也支持价格企稳。
　　第四、国际煤炭市场价格企稳。澳大利亚、南非等主要出口国煤价连续一个月稳定在78美元上下，最大动力煤出口商Xstrata公司与日本企业签<