电力行业：在需求放缓中寻找投资机会

电力18讯：    来源：信达证券  作者：王艺默   

　　1. 引言

　　从电力行业近几十年发展历程来看，由于整条产业链上下游供需不匹配，使得行业一直处于周期性波动阶段。08年以来，电力行业又面临着利用小时下降、电价管制、煤价飙升、财务成本上升等多重压力，使得行业出现了全面亏损，体格体系扭曲至极，可以说电力行业经历着历史上最为艰难的时期。

　　处于经济下行周期，煤价价格开始大幅回落，使得行业扭曲的价格体系正在逐步得以校正。行业利润经过周期底部后开始逐渐回升，处于回归合理回报率水平过程中，相比其他处于下行阶段的行业来讲，估值也具备相对优势。

　　在关注行业未来景气趋势前，我们先来了解一下近几年行业毛利率情况，影响毛利率的主要因素，以及各因素与毛利率的相关性。

　　在08年电力行业毛利率处于最底部，由于煤价下跌、电价上调行业盈利能力将逐步回升。致使2008年行业处于谷底的因素主要有燃料成本飙升、电价管制等因素，我们通过公式也能得以验证。

　　营业收入=上网电价×(1-电网损耗)×装机容量×利用小时数

　　营业成本=标煤单价×用电煤耗×装机容量×利用小时数

　　因此，影响电力行业毛利率的因素主要有上网电价、标煤单价、利用小时数。介于我国正面在临宏观经济下滑的风险，2009年电价上调的可能性微乎其微，甚至一些地区已经出现下调电价的现象(详见下文);受供求关系影响，预计市场煤价格将进一步走低;由于经济放缓，高耗能产业需求的减弱，电力行业利用率将继续呈现下滑趋势。但从各因素与毛利率相关性角度分析，未来需求放缓的负面影响远远小于燃料成本下降给行业带来景气度回升。下面，本报告将从电价、煤价、利用率几方面进行分析。

　　2. 出于社会责任短期电价难以上调

　　我国电价由政府定价，原则上实施“成本加成”的定价方式，且有“煤电联动”等调整政策。但近几年“煤电联动”并没有顺利执行，理清价格扭曲的局面，“市场煤、计划电”的困局仍然存在。从2004年以来，全国范围上调6次电价，合计涨幅30%，但电价30%的上涨与动力煤价格飙升相比并不高。随着2008年8月，年内第二次电价上调，基本上已经抵消了燃料成本的上涨，因此电价上涨短期将告一段落。

　　近期发改委相继下调了内蒙古和云南重工业用电大户的电价，并下调了支付给发电企业的上网电价。此次电价下调仅局限于相对落后的内陆省市自治区，因为这些地区对重工业的依赖度相对较高。

　　此次电价下调似乎是地方政府之举，中央政府并未下达统一政策。虽然市场普遍对该项举措颇为以为，但是这也是在目前需求急剧下降背景下政府帮助重工业用电大户，促进国民经济增长的一项举措。目前，受影响的省市自治区都是相对比较落后的内陆地区，而且都建有大型重工业基地。东北、贵州、甘肃以及宁夏等省区也将纷纷下调工业电价。但我们认为降价措施能否有效的重振重工业还有待观察，因为对于重工业企业来讲，主要问题是产品需求的下降，而非生产成本。

　　2009年电价是否会继续下调，还是要取决于用电需求增速的走势。若明年电量需求持续低迷，不排除政府继续采取降低电价的方式来促进经济生产。但现在并不能明确判断需求放缓下调电价对电力生产企业是否有不利影响，因为就电力企业利润而言，很大程度上还取决于动力煤价格走势。从发电企业成本角度上看，燃料成本占比较大。另外经过简略测算，煤炭价格下调40-50元/吨可以覆盖电价下调2分/千瓦时。因此假设在未来某时段，用电需求继续疲软，煤价受供需关系也继续走弱，若电价下调幅度小于煤价下跌，则电力企业利润仍将保持稳步回升。

　　3. 受供求关系影响煤价持续走低

　　3.1 今年以来国内煤炭价格走势

　　以秦皇岛动力煤平仓价格为基础，由于今年年初雪灾的影响，2月下旬，山西混优平仓价达到600-610元/吨，山西大混平仓价达到545-550元/吨，与去年12月下旬相比，均上涨了20%以上。之后随着雨雪冰灾影响的减弱，以及煤炭需求进入淡季，电煤市场价格有了小幅回落。然而到了5月份，伴随着夏季用电高峰期对煤炭需求的上涨，秦皇岛大同优混煤价格出现了大幅攀升，其上涨速度远超历史同期水平。

　　6 月19 日，国家发展改革委发出通知，在销售电价调整的同时，为防止煤、电价格轮番上涨，发改委决定自2008 年6月20 日起至2008 年12 月31 日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤炭生产企业供发电用煤的出矿价，不得超过2008 年6月19 日实际结算价格。然而，截至7月21日，大同优混、山西优混、山西大混、普通混煤(>4500大卡)、普通混煤(>4000大卡)的涨幅分别达94.44%、94.06%、89.13%、90.12%和83.56%。从发改委出台限价政策的短短一个月内，分别上涨了25.93%、25.74%、22.83%、27.16% 和27.40%。

　　7月24日，国家发