电力行业：拜访北京公用事业公司的收获

电力18讯：    顶点财经

　　中银国际 胡文洲

　　公司拜访。11月17-18日，我们在北京拜访了几家公用事业(1526.153,16.51,1.09%,吧)公司。

　　我们拜访了华电国际(3.81,0.22,6.13%,吧)和大唐国际的管理人员，并参观了华润电力的燃气电厂及北京控股的核心业务――北京燃气的指挥调度中心。我们对独立发电集团维持谨慎乐观的态度，尽管宏观经济放缓，我们认为该行业盈利拐点仍然可期。在燃气板块中，我们仍然首推北京控股。

　　在电力需求放缓的情况下，利用率成为主要担忧。最近，华电多数发电厂的日发电量增速都保持平稳甚至有所下降。在山东省，拖累需求的主要因素是钢铁及有色金属(特别是氧化铝)行业的放缓。大唐表示，9-10月，京津唐电网的电力需求同比下降了8%，是10年以来的最坏情况；这主要是由于房地产建设和钢铁行业的放缓。在即将到来的冬季，新增供暖需求将略微提升电力需求，从而使12月的用电量有望稳定增长。对于火电厂来说，利用小时数在5,000小时以上才能盈利。华电国际预计明年利用小时数在5,000小时左右，同比保持平稳，因为山东省较高的利用小时数将抵消新厂较低的利用小时数。我们认为，在成本压力缓解的情况下，小型发电厂和燃料自给的发电厂将重新开始生产，从而使大型独立发电集团的市场份额流失，因此，大型独立发电集团实际利用率的降幅可能更大。

　　实际煤炭成本回落仍需时间。最近煤炭现货价格有所下跌，但经营环境依然艰难。举例来说，华电国际预计11-12月其标煤成本为700-750人民币/吨(不含增值税)，较10月底水平下降了100人民币/吨以上。由于这一数字包括了煤炭库存，而目前库存水平大幅上升(华电国际的库存天数为30-35天，大唐国际为15-25天)，我们预计新采购煤炭的价格实际比这一水平更低。但是，华电国际表示，煤炭成本降至650-700人民币/吨其火电厂才能盈利。山东省的煤炭产能有所下降，山西省保持平稳，而内蒙古的低价煤炭很难运出。要缓解供给压力，仅增加50吨运能远远不够。华电国际预计09年3月以后，煤炭市场将出现真正的拐点。大唐国际甚至预计，由于其库存煤炭消耗产生的滞后效应，08年4季度煤炭成本将略微上升。

　　09年合同煤炭价格面临不确定性。除了价格问题，即将到来的煤炭会议将注重解决供给、需求及按照运量的运输安排等平衡问题。由于目前的煤炭价格仍高于去年水平，华电国际认为目前并不是独立发电集团就合同价格进行谈判的最佳时机。举例来说，去年山东省和山西省签订的标煤合同价格为511人民币/吨与360人民币/吨(均为原煤，包括增值税)。虽然08年1-9月，山东省的合同价格并没有上涨，但08年9月，山西省的合同价格实际上涨了50%至480人民币/吨。同时，煤炭质量严重恶化。目前，华电国际拒绝接受热含量在5000大卡以下的煤炭。由于利用率下降，09年煤炭需求5,500-6,000万吨很难满足，原有煤炭合同延期50%也是同样。我们认为，由于新厂实际是从市场上采购燃料，因此，未来合同煤价与市场价格的联系将更为紧密。由于现货市场价格的疲软显现在实际的煤炭成本中仍需时间，因此，对于明年的合同价格，独立发电集团将持观望态度，届时它们的议价能力将有所提升。

　　向上游行业扩张是长期愿景。向上游行业扩张既是政策引导方向，也是发电企业自身稳定盈利能力并在能源行业中获得更多话语权的迫切需要。目前，大唐国际在禹州和塔山的煤矿产煤成本为125-150人民币/吨，并能满足在这两个地区2.4吉瓦自有发电厂的需求。到2012年，大唐国际的煤炭自给率将达到40%以上。下游的煤气和丙烯项目是副产品，盈亏平衡相当原油价格预计在30美元/桶。大唐国际09、10年资本支出220亿人民币和180亿人民币中30%左右都将投资于煤矿及运输项目。华电国际目前尚未对上游行业开发预留资本，但是公司希望到2010年能确保7,000万吨的煤炭供给(最好是自给)。最近，公司用其安徽电厂的部分股权换得了一家大型供应商的煤炭供给。

　　扩张计划及资本结构更加谨慎。在需求放缓的情况下，中国政府在审批新项目上更加严格。明年，华电国际(3.81,0.22,6.13%,吧)的装机容量增长率预计只有10%，目前有3吉瓦装机容量在建，09、10年资本支出分别为40亿和10亿人民币。公司目前的付息债务达600亿人民币以上，未来5年中新项目开发成本在350亿-400亿人民币。华电国际称公司计划通过发行更多的债券来降低财务成本。新的增值税退税政策将有助于使火电厂成本降低8.5%，因为它们中的50-55%都是抵税项目。大唐国际在各方面都保持了积极的扩张步伐，其项目融资可以获得比人民银行基准利率低10%的利率。利率下降的益处不会即刻显现，因为大部分贷款条款是每年进行一次调整。我们认为，大唐国际可能将寻找更好时机在A股市场进行股权融资。

　　非火电厂表现欠佳。可开发水电资源基本已经被全部动用，发展新项目的余地很小。华电国际目前仅有920兆瓦的泸定项目，尽管母公司有25%的水电装机容量。近期，总投资超过1,300亿人民币的福