电力行业：新经济形势下电力股静待重估

电力18讯：    联合证券


    新的经济形势下电力行业未来的发展

    1、长期：人民币升值的累积效应和世界经济危机将加速推动中国经济增长方式的转变，用电结构和需求增长也将逐渐发生变化

    人民币升值的累积效应和世界经济危机必然会影响我国的出口，这将逐渐打破我国以出口支撑的发展模式，也就是逐渐从粗放的经济增长模式转型，让高出口和低消费的局面调整得更加平衡。新任IMF 首席经济学家Olivier Blanch ard 在接受《经济观察报》采访时说，“我觉得这次中国政府公布的这项刺激方案（4 万亿方案）就是朝着刺激消费的大方向：减少储蓄，改善医疗和教育。”

    从长期来看，用电结构将随着经济结构的转变而发生变化：工业用电比例减小，商业及居民用电比例增加；发电量的增长减缓。图表3 很明晰地表达了这一过程，从发达国家的经验来看，进入稳定期后的发电量增长普遍在3-5%之间。我国正在开始经历第二阶段，即减速增长期，用电需求将逐渐回落在5-10%的区间之内。（这一过程在国际经济形势的变化下发生了加速，比我们原来预计的2010 年以后提前了。）

    2、短期：刺激内需的经济政策将延缓用电结构的转变

    中央出台的4 万亿财政支出经济刺激计划无疑延缓了用电结构的转变，因这笔钱多是用于提前启动一些基础设施建设，将拉动工业用电。因此，我们认为，2009年的用电需求就像GDP 一样，会比2008 年降低，但仍会维持在与全球相比较高的标准之上，我们预计，2009-2010 年的发电量增速在6-8%的水平。

     加快煤通道铁路的建设，有利于缓解煤炭运力的紧张，增加煤炭供给，从而改善煤炭的供需关系。

    2009 年电力行业投资策略

    行业盈利因素基本判断：煤价、供需、电价

    煤价：2009 年均价下跌20%的可能性较大

    我们判断市场煤价2009 年将大幅下跌，在我们10 月22 日的报告《西方经济危机对电力行业的影响》中我们进行了火电企业盈利对市场煤价下跌的敏感度分析，如图表4 所示。我们认为，2009 年市场煤均价相对2008 年下跌20%的可能性较大，对应火电全行业毛利率水平恢复至2007 年的第四季度水平，即大约在15-18%的毛利率水平，好的企业将更高。

    值得注意的是，我们的敏感性分析没有考虑到合同煤的情况，这是因为：一方面，2008 年的合同煤兑现率差；另一方面除神华、中煤之外，大多数煤炭企业的合同煤价格也出现大涨，几乎接近了市场价格，例如，8 月份华润电力的大同煤价格秦皇岛平仓价格达到790 元/吨，因此，可以说合同煤和市场煤接近接轨。对于神华和中煤的合同煤价格来说，最终的谈判结果可能更倾向于与2008 年基本持平。

    供需：无须过于担忧需求下降，供给增长也将锐减

    10 月份的发电量数据公布以后，市场普遍担心用电需求下降对电力企业利用小时的负面影响，但如果我们结合电力供给来看，则对此不必产生恐惧，特别是对于我们一直跟踪的龙头电力上市公司来说，担心就更没有必要。1-10 月份全国新增装机5846.2 万千瓦，去年同期新增7270.05 万千瓦，同比减少了19.6%，10 月份单月仅增加了198.3 万千瓦，去年10 月份新增725.9 万千瓦，预计全年新增装机约7500 万千瓦。与此同时，小火电的关停加速了，今年上半年共关停836万千瓦，下半年在煤价飙升的情况下，很多亏损小电厂顺势加速关停，预计全年将关停2000 万千瓦。那么，2008 年将净增加装机容量5500 万千瓦，比全年增长7.7%，与估计的全年的发电量增速8%基本持平。也就是说电力供需是基本平衡的。

    2009 年电力供给的情况会比今年更为减少。首先，在2008 年电厂全面亏损、财务费用大幅增加以及电煤采购预付货款的情况下，电力企业现金流十分匮乏，再加上电力集团已经进行了5 年的跑马圈地，资本支出巨大，因此，电力企业必然会放慢扩张的步伐。其次，产业投资者对电力行业投资回报的预期没有信心，导致了行业投资吸引力降低。两方面的原因必然会大大减少电力装机的供给，根据现有的核准项目，预计2009 年将新投产5000-6000 万千瓦，如果再关停1000万千瓦，则净增4000-5000 万千瓦，比2008 年底的7.68 亿千瓦（预测值）增长5.2-6.5%，这一增速将与明年的用电需求增速（6-8%）基本持平或更低。考虑到2008 年的滞后效应，我们认为，2009 年的电力供需应该是基本平衡的，不会出现大幅度的利用小时数下降。

    电价

    第三次电价上调在博弈中仍有很大可能，调整幅度与前几次<