如何计算煤炭股“绝对底部”

电力18讯：    作者:史宁

在整个10月份，煤炭板块指数下跌35.7%，同期沪综指下跌24.63%。由于投资者已经形成全球经济陷入衰退的判断，国际市场上大宗商品价格直线暴跌，国内价格也随之步入下行周期，煤炭板块成为市场上新的领跌品种。

煤炭股的安全边际在哪里？或许就在煤炭企业的重置建矿成本附近。招商证券近期一份研究报告指出，煤炭开发成本随行业周期波动的变动比例很小，“下跌周期中，股价在此处会有支撑。”


测算重置建矿成本难度较大

煤炭企业重置建矿成本是以上市公司拥有的全部权益产能(包括参股煤矿权益产能)为基础，考虑单位建矿成本测算得出。

假设一家总股数为10亿股的煤炭上市公司，2000年建设了2000万吨/年的权益煤炭产能，而开发建设这些产能总投资额为60亿元，折合为6元/股，吨煤建矿成本为300元；2008年，该地区建矿成本升至400元/吨，则其建矿成本可以重置。根据“每股建矿成本(即每股产能价值)=每股权益产能×吨煤开发成本”的测算方法，该公司重置后每股建矿成本为8元/股。换句话说：如果该上市公司现在以增发方式募资，在同一地点建设一个完全相同的煤矿，如果增发股数锁定为10亿股，则增发价格至少应为8元/股，才能保证产能顺利建设完成。

按照招商证券的测算，目前已有多家煤炭股股价跌破或接近其重置建矿成本，如国阳新能、潞安环能、平煤天安、大同煤业和恒源煤电等。其中，恒源煤电的重置建矿成本为10.40元/股，11月5日收盘价为8.50元/股。

虽然煤炭股的权益产能数据较为可信，但获取每个煤炭企业的吨煤开发成本并非易事。国内各煤炭产区地质结构、开采条件不同，煤矿建设开发时间也不同，甚至同一煤炭企业在不同矿区的开采方式也不同，因此每个企业吨煤的开采成本也不同。以大同煤业为例，招商证券给出的重置建矿成本为每股9.83元，而国泰君安给出的结果却是每股6.12元。


煤炭资源价值仍不断上升

实际上，煤炭企业建矿成本还应包括更多内容，比如采矿权价款就是重要的一个因素。虽然煤炭具有一般商品的特性，价格受供求关系决定，但作为一次资源产品，采矿权价款成本随资源消耗而不断上升。

此前国内煤炭采矿权是无偿划转给煤炭开采企业，而从2006年10月开始，采矿权市场化改革启动，煤炭企业获得采矿权不再免费。目前，煤炭资源价值仍处在不断升值的过程中，这一点可从最新成交的一例采矿权交易获得印证。

8月27日，华能集团与甘肃省国土资源厅签署《甘肃省庆阳市正宁南煤田南矿区采矿权出让协议》，采矿权出让总价款为47.5亿元。实际上，2007年6月18日，国土资源部和甘肃省国土资源厅就举行了正宁南煤田南矿区的采矿权拍卖会。当时包括华能集团、中国电力投资集团、中国水利水电集团及甘肃本地煤炭企业华亭煤业集团等10家有实力的全国性大公司参加了拍卖。

在拍卖过程中，当竞拍价超过30亿元时，华能集团选择了退出。而实力最弱的华亭煤业集团在当地省政府的支持下，以47.5亿元的价格拍得正宁南煤田南矿区30年采矿权。成交价超过起拍价(7.5亿元)6倍，创下了中国单宗矿权出让价格的最高纪录。

然而，华亭煤业集团无力支付9.5亿元首付款，不得不将采矿权拱手让人。其后一年间，市场煤价上涨一倍以上，2008年8月，华能集团终于出手以47.5亿元价格接手了该采矿权。

正宁南煤田是甘肃省截至目前发现的储量最大的煤田，其合计总资源储量为18.48亿吨，发热量平均6800大卡，为低灰、低硫、高发热量不粘煤、弱粘煤。南矿区是正宁南煤田的一部分，矿区面积约88.18平方公里，查明矿产资源总量6.80亿吨，另有潜在矿产资源为2.54亿吨，合计9.34亿吨。以47.5亿元的收购价计算，资源价值为5.08元/吨。

华能集团开发正宁南煤田南矿的主要目的是为其火力发电提供稳定的煤炭资源，从用途和煤质来讲，其煤种归属为优质动力煤。而内蒙古2007年2 月12 日出台的采矿权最低出让价格标准来看，优质动力煤的最低出让评估价为2.5-3.5元/吨。时过境迁，华能集团5.08元/吨的收购价格显然较高。但煤炭专家普遍认为，采矿权市场化改革刚刚起步，目前煤炭资源拍卖价格还比较低，随着能源拍卖体系的建立健全，采矿权价格还将继续上涨。


重置成本估值的局限

2007年以前，煤炭类上市公司相对估值主要以市盈率、市净率来衡量，在经济下行周期环境下，市盈率估值法已被弃用。而由于大多数煤炭企业采矿权是无偿或低价取得，其公司资产负债表并未完全真实地反映煤炭储量的价值。所以，若按市净率估值法，资源高储量公司价值就会被低估。那么，以重置成本与资源价值相结合对煤炭股估值是否合理？

国海证券分析师张晓霞认为，每股资源价值对煤炭股估值比较合适，因为煤炭是一种不可再生的资源，煤炭行业内部进行收购兼并，考虑最多的还是煤炭的资源量。不过，信达证券分析师范海波有不同意见：“之前矿业权定价逻辑和<