华电国际：估值依然低廉

电力18讯：    来源: 中银国际　

估值依然低廉

华电国际(行情 股吧)的燃料成本上升和财务状况的恶化比我们预想的更加严重。因此，我们将该股08 年、09 年和10 年盈利预测分别下调81.6%、上调19%和下调6.6%，并将A 股目标价格从3.38 人民币下调至3.27 人民币，将H 股目标价格从2.41 港币下调至2.09 港币。华电国际H 股目前股价相当于0.58 倍远期市净率，较几天前的历史最低点0.43 倍略有回弹。由于其经营和财务杠杆较高，我们依然认为华电国际将受益于利润率的提升和降息。

08 年前三季度亏损13.7 亿人民币

3 季度亏损额由上半年的5.06亿人民币扩大至了8.74 亿人民币，这导致08 年前三季度亏损13.7亿人民币，而去年同期盈利9.84 亿人民币。前三季度，得益于净发电量同比增长46%，收入同比增长了46.5%，但煤价上涨导致经营成本同比大幅上升了77%，因此毛利率由去年同期的18.8%大幅下降至2.4%，虽高于 华能国际(行情 股吧)(0902.HK/港币3.95；600011.SS/人民币5.95，同步大市)的0.5%，但低于大唐国际(0991.HK/港币3.05；601991.SS/人民币5.79,优于大市)的6.8%。华电国际已预警08 年全年将录得亏损。这与我们的观点一致，因为山东省的电厂通常比华北地区其他电厂面临更低的电价和更高的煤炭成本压力。

负债率迅速上升

公司的净资产负债率由07 年12 月的185%大幅上升至08 年9 月的313%，这使得公司成为三家大型独立发电企业中负债率最高的。我们认为，公司不会削减资本支出计划，08-10年装机容量年均复合增长率13.4%的目标仍可实现。虽然新厂投入运营会拉动收入增长，但较重的利息负担将侵蚀盈利能力。前三季度，长期贷款增加了130 亿人民币以上，短期借款增加了44 亿人民币，而公司持有的现金只有45 亿人民币。公司的现金流将比较紧张，盈利受利率和利润率变动的影响较大。

利用率较低

华电国际前三季度年化后利用率为57.5%，低于华电国际和大唐国际的63~64%。夏季，由于煤炭供给不足，山东省的电厂出现了大面积停产。今后，电力需求的放缓及装机容量扩张将限制公司的利用率。我们认为，固定成本压力将导致短期内经营杠杆仍然较高。

受益于行业有利趋势

虽然华电国际在经营效率和管理水平方面是独立发电企业中最差的，但我们仍然认为，公司将受益于一些行业整体的有利趋势，例如煤价回落、电价上调、以及降息（由于其负债率较高）。 (本文来源：中银国际 )