部分电力公司股价已低于重置成本 行业估值处于低位

电力18讯：    作者：上海证券 严浩军 牛品

　　受宏观经济下滑影响，电力需求持续下降，加上煤炭价格飙升，火电企业大幅亏损，拖累整个电力行业业绩走低。尽管如此，从估值的角度看，电力上市公司的整体估值水平已经处于低位，且目前大部分电力上市公司的股价已经低于装机容量的重置成本，部分业内优质公司值得关注。

　　三季度火电行业大幅亏损

　　从电力行业上市公司披露的三季报情况看，由于6-8月份煤炭价格飙升，电价上调幅度不及煤价上涨幅度，火电企业毛利率继续下滑。2008年1-9月，火电行业上市公司平均毛利率为6.12%，比1-6月下降1.96个百分点，比2007年1-9月下降12.72个百分点。同时，由于财务费用同比上涨77.78%，投资收益同比下降18.36%，电力行业上市公司归属母公司所有者净利率同比下降233.48%。

　　从水电、电网企业看，1-9月份，行业内上市公司平均毛利率为41.27%，环比上涨4.57个百分点，同比上涨0.59个百分点；归属母公司净利润同比下降17.68%。我们认为，水电、电网类公司净利润下降主要是部分公司受地震影响，机组遭到破坏所致。

　　销售电价有望上调

　　由于合同煤价格与市场煤价格仍有较大的差距，我们认为，09年合同煤价格仍有上涨动力，初步预计涨幅为10%左右。由于需求减弱以及国际煤价大幅回调，市场煤价格存在下行的压力，我们认为市场煤价格回归到5月初的水平较为合理，但由于冬季用煤高峰来临，我们判断煤价不会急速跌落。

　　假设明年合同煤价格上涨10%，市场煤价格回落到5月份水平，根据我们的测算，部分公司仍然无法摆脱亏损的局面，电价仍然需要进行调整。由于8月20日上网电价上调而销售电价未动，我们认为销售电价将择机上调。

　　行业估值已处低位

　　从市净率来看，我国电力类上市公司市净率大部分处于1.5-2.0倍之间，高于国外同行业公司估值水平。从重置成本来看，目前大部分电力上市公司的股价已经低于装机容量的重置成本。我们认为，从相对水平看，电力行业股票估值较高；从绝对估值来看，电力行业股票估值并不高。

　　行业估值已处于底部区域，再考虑到四季度电力企业盈利状况好转，电价存在上调的空间，我们维持电力行业“有吸引力”的评级。

　　水电企业值得长期看好。水电资源具有稀缺性，水力发电不受成本影响，但上网电价却存在上调的可能，我们认为，较火电资产，水电资产的价值应该得到一定程度的溢价。

　　部分火电企业有望扭亏。随着上网电价的上调和市场煤价格回落，一些成本管理相对优秀的公司将有望扭亏为盈，可重点关注对煤价敏感、业绩改善程度较大的公司，如粤电力A、大唐发电等。此外，一些公司由于具有一定比例的水电资产而盈利情况较好，我们也将继续关注该类公司，如国电电力、国投电力等。





公 司　　 权益装机容量（万千瓦）　  在运行机组　　　　　　　　 每股重置　　　　　　　  调整后每股　　　　　　　　　  １１月４日
　　　　　　　　　　　　　　　　　　 价值（亿元）　　　　　　　  成本（元）　　　　　　 重置成本（元）　　　　　　　  收盘价（元）

华能国际　  ３７５９．３０　　　　　  １５９８．０８　　　　　　 １１．９０　　　　　　 ８．７２　　　　　　　　　　 ５．９５

华电国际　  １６９４．６５　　　　　  ７２０．３９　　　　　　　  １０．７４　　　　　　 ６．９２　　　　　　　　　　 ３．１５

大唐发电　  ２３０９．６７　　　　　  ９８１．８４　　　　　　　  ７．５０　　　　　　　  ５．６９　　　　　　　　　　 ５．８６

国电电力　  １０５１．２７　　　　　  ４８２．２８　　　　　　　  ８．１４　　　　　　　  ７．６４　　　　　　　　　　 ５．５１

国投电力　  ３２５．００　　　　　　 １４５．４５　　　　　　　  １２．５８　　　　　　 ２．６９　　　　　　　　　　 ７．１０

长江电力　  ８３７．７０　　　　　　 ５４４．０９　　　　　　　  ５．７８　　　　　　　  ４．６５　　　　　　　　　　 ／

桂冠电力　  １９２．３８　　　　　　 １１４．５９　　　　　　　  ７．６１　　　　　　　  ４．２４　　　　　　　　　　 ５．０６

粤电力Ａ　  ５５０．００　　　　　　 ２３３．８１　　　　　　　  ７．８９　　　　　　　  ５．３２　　　　　　　　　　 ４．９９

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