电力行业：业绩见底 估值不低

电力18讯：    投资要点：

　　三季度：两次上网电价提升没有带来电企业绩改善。主要源自电价提升幅度不足以覆盖持续的煤价上涨压力。以秦皇岛地区煤价为例，三季度秦皇岛大同优混均价较二季度环比上升超过200元/吨；而两次累计上调上网电价共40元/mWh(含税)，仅可弥补约100元/吨的煤价上涨。跟踪各个地区的市场煤价状况，得到同样的结果：9月末，考虑两次电价提升，仍有20个省份的点火价差水平是低于6月末的。我们预计重点覆盖的上市公司三季度业绩不会较二季度有明显改善：华能国际、粤电力A、大唐发电亏损；建投能源处盈亏边缘；国电电力、国投电力含水电资产，尚有盈利，但同比下滑均超过75%；长江电力业绩稳定，同比略降8%，主要源自投资收益减少。
　　行业要素趋势向好，发电商利润将逐步改善。（1）煤价持续回调。预计四季度火力发电商的业绩将出现改观，环比开始上升，但前三季度持续恶化的业绩，令火电生产商08年业绩积弱难返。09年业绩将同比大幅提升，但由于电价提升不足以覆盖全部的燃料成本上涨，电企盈利水平无法恢复到05-07年的平均水平。（2）财务压力有所缓解。央行在9月16日至10月9日间两次下调贷款利率27个基点，根据中金公司宏观组的预测，人民币存贷款利率在未来12个月有继续下调的可能。对于具有较大资本支出，且高负债的电力上市公司如大唐发电、国电电力等，财务成本压力将得到一定缓解。（3）对09年机组利用小时持谨慎乐观态度。我们认为09年机组利用小时大幅下滑的可能性很小。受制于项目审批速度大幅放缓以及自有资金紧张，08-10年装机增速与电力需求增速基本持平甚至略低。
　　上调发电商2009年盈利预测。煤炭需求放缓，煤价进入下降周期，我们下调09年电煤均价增幅由8%-10%降至0-3%，并微调了部分地区的机组利用小时。基于此，发电商2009年盈利预测大幅上升，纯火电类公司业绩上调超过100%：华能国际09年盈利预测由0.07元上调至0.22元；建投能源09年盈利预测由0.12元上调至0.36元；粤电力09年盈利预测0.02元上调至0.05元；大唐发电09盈利预测由0.09元上调至0.18元。含水电的上市公司业绩上调幅度较小：国电电力09年盈利预测由0.16元上调14%至0.19元；国投电力09年盈利预测由0.25元上调14%至0.28元。维持长江电力09年盈利预测为0.63元。
　　投资建议。维持对于行业"中性"投资评级，建议投资者优选行业龙头，关注三季报后股价下跌带来的投资机会。我们认为未来一段时间电力股仍将表现优于市场，主要源自行业要素趋势向好，相对优势仍在。但估值较高，获取绝对收益的可能性低：目前电力股股价对应07年的平均市净率为1.8x，而历史最低市净率为1.5x；且当时的盈利能力远比现在要好。短期内，三季度业绩惨淡，可能低于市场的预期，对股价构成下跌风险。A股维持对于国电电力、华能国际的"审慎推荐"投资评级，同时建议投资者关注含水电资产，业绩稳健的个股：国投电力。H股维持对于华润电力的"回避"投资评级。
　　
□ .陈.俊.华　 .中.金.国.际