电力行业：要素趋势向好推动股价稳健 A股荐4股

电力18讯：    事件：

　　近期电力股普遍跑赢大市，我们的观点是："要素趋势向好推动股价稳健"。
　　我们认为未来一段时间电力股仍将表现优于市场，主要源自煤价、电价、利率等要素趋势向好，未来仍有可能有"政策性利好因素"出现，行业相对优势仍在。但我们对于09 年盈利能否回复至05-07 年正常水平仍持谨慎态度。
　　--A 股，我们建议投资者优配行业龙头，同时关注具备估值优势且业绩稳健的个股：国电电力，华能国际，国投电力，广州控股。
　　--H 股，我们认为市场整体估值水平快速下滑的情形下，高估值股票股价下行风险大。维持对于华润电力回避评级。

　　评论：

　　行业要素趋势向好，推动电力股股价稳健。
　　--煤炭现货价松动：燃料成本上升压力趋缓。
　　10 月6 日大同优混煤（6,000 大卡/千克）和山西优混煤（5,500 大卡/千克）平均现货价格分别由7 月中旬的高点回落了约10%和14%至945 人民币/吨和865 人民币/吨，或下降了约100 元/吨。与此同时，秦皇岛港口的煤炭库存由7 月中旬的569 万吨升至817 万吨，市场煤价下行风险仍在。煤价价格的回落将有助于电力公司提升业绩。09 年，根据中金煤炭研究员的分析，合同煤价增长（10%-15%）是大概率事件；市场煤价存在波动风险。
　　我们按照50%的合同煤比例计算，在市场煤均价下跌5%情形下，火电发电商燃料成本增幅为0%。如若市场煤下跌10%，则综合燃料成本增幅有望下降2-3%。
　　--电价提升预期仍在：两次电价提升无法解决火电发电商运营现金流紧张局面。
　　考虑到两次上网电价提升，火电发电商资金压力并未得到显著改善：8 月末，22 个省份的点火价差仍低于6 月末的水平。按照我们的测算，上网电价提升0.02 元/kWh(含税)可弥补约40 元/吨的原煤价格上涨。下半年以来，秦皇岛大同优混电煤价格同比涨幅稳定在300 元/吨左右。电价提升远不足以弥补燃料成本上升压力。我们认为再次提升上网电价和销售电价的可能性仍大。
　　--财务压力有所缓解。
　　央行在9 月16 日至10 月9 日间两次下调贷款利率27 个基点，根据中金公司宏观组的预测，人民币存贷款利率在未来12 个月有继续下调的可能。对于具有较大资本支出，且高负债的电力上市公司如大唐发电、国电电力、华能国际等，财务成本压力将逐步得到一定缓解。
　　发电量增速放缓对发电商业绩敏感性低。
　　发电量增速与工业增加值增速相关度高，在工业增加值下滑预期下，发电量增速将维持稳步回落态势。但这对火电生产商的盈利影响小，而且，我们认为机组利用小时大幅下滑的可能性不大。
　　火电发电商毛利润 = 单位毛利*平均装机容量*利用小时；其中，单位毛利波动幅度显著大于利用小时的波动。
　　1）单位毛利=电价-（单位燃料成本+单位折旧+单位其他成本）。其中，燃料和折旧占据了成本项的90%以上，电价和煤价波动是影响单位利润的主要因素。
　　2007 年末，火电行业的单位毛利为50 元/mWh，08 年，考虑两次电价累计提升34 元/mWh（税后），仅此一项单位利润增幅为68%。但是，标煤价每增加100 元/吨，将增加燃料成本约34 元/mWh，造成单位利润下滑32%。
　　2008 年，由于煤价快速攀升，单位利润迅速降低。电力生产商利润对于电价和煤价的敏感性进一步上升。而机组利用小时方面，做个悲观的预期，机组利用小时下滑5%，对火电生产商的单位成本影响仍不足1%，而5%也显著低于单位毛利的波动幅度。
　　2）尽管整体电力需求增速放缓，但装机增速放缓更快。个别省份（如山东、江苏等）装机增速显著低于电力需求增速，机组利用小时呈上升态势。
　　基本面：08 年积弱难返，09 年难以恢复至正常水平。
　　我们对于09 年业绩反弹幅度保持谨慎的原因在于：1）09 年综合燃料成本能否大幅下滑带来均价回落，仍待观察。2）08 年发电商通过压缩管理费用来缓解业绩压力，如果09 年现金流改善，通过压缩维修和员工工资的费用有上升的动力。3）两次电价提升都不足以弥补燃料成本上升的压力。我们认为火电商09 年盈利能力难以恢复到2005-07 年平均ROE10%-15%的水平。
　　投资建议：优配行业龙头，关注估值偏低的个股。
　　我们认为，未来一段时期，电力板块相对优势仍在，电力股股价仍有较强支撑。原因在于：1）在行业整体现金流紧张的情形下，仍有可能有"政策性利好因素"出现。2）在多个行业要素趋势向下背景下，电力板块要素在好转，相对优势仍在。
　　--A 股：建议优配行业龙头，关注估值偏低，业绩稳健的个股：国电电力、华能国际、国投电力、广州控股。须提醒投资者注意的是：我们认为电力股获取绝对收益仍有风险：1）市场整体系统性风险较大。2）从估值角度，目前电力股对应07 年平均市净率为1.8x，而历史最低市净率为1.5x；且当时的盈利能力远比现在要好，估值优势不明显。
　　--H 股：维持对于华润电力回避的评级。目前电力股对应07 年平均