电力设备：龙头股稳定但估值偏高

电力18讯：    广发证券 刘智

　　行业判断：行业景气毋庸置疑，市场走势须谨慎对待

　　8月份，在宏观经济继续呈现回落的情况下，电力建设依旧保持了较大规模的投入。火电厂的建设投资力度已有所减小，电网建设投资稳步提高。我们认为，未来电网投资的增加将成为带动电力固定资产投资继续增长的主要因素。但行业目前在二级市场上估值偏高，市场走势判断须谨慎。

　　火电发电量减少，高耗能行业依然是用电增长贡献大户

　　1-8月份，火电发电量呈现减少趋势。化工、建材、冶金、有色四大高耗能行业用电量依然保持高增长。其1-8月份用电量达到全社会用电量的33.20%，同比提高0.50个百分点；合计用电量同比增长11.89%，比全社会用电增速高1.70个百分点。

　　跨区域供电进一步加强，电网建设风景独好

　　电力投资结构调整加快了步伐，跨区域供电量同比提高。2008年1-8月份，全国省间输出电量2910亿千瓦时，同比增长20.30%。截止8月底，全国电网建设投资比例占电力总投资的34.08%，同比增长6.75%。我们认为，增加电力调度能力才是解决中国电荒问题的关键，加强电网建设是必由之路。

　　原材料价格下调，企业毛利率回升

　　7月份以来，有色金属铜、铝等主要原材料价格下跌已近两成，对以有色金属为主要原材料的输变电设备企业来说是重大利好。从8月份开始，企业的毛利率开始企稳回升。

　　行业判断：行业景气毋庸置疑，市场走势须谨慎对待

　　根据“十一五”时期能源和电力行业的发展规划，2006年以来全国电网建设投资不断增加，电网输电、配电能力持续增强。国家电网公司将“十一五”投资额提高到12150亿元，加上南方电网公司投资2341亿元，两大电网公司“十一五”建设投资达到14491亿元，是“十五”期间投资的2.9倍。2008年国网公司计划投资2532亿元，南方电网计划投资448.82亿元，合计2980.82亿元，比上年增长近17%。由于雪灾和地震灾害的影响，电网投资应会有所追加。

　　若我们按照国家电网和南方电网的“十一五”规划来计算，则在剩下的两年时间里，即从2008年至2010年，电网建设投资年复合增长率须达到16.47%，远高于“十五规划”期间(2001-2005年)的水平(低于5%)。因此，我们有理由期待在未来两年里电网建设的高度景气，受益于电网建设受到前所未有的高度重视，输配电设备行业也必将走上行业的景气高峰。

　　但随着2008年股市下跌以来，A股市场平均估值水平一路下行：从沪指6200点点位时的近70倍的市盈率，回落至沪指2000点左右的约15倍的市盈率。与此阶段对应的输变电设备行业的估值也随行情下移，但截止9月19日收盘时，输变电板块的估值依然保持了平均市盈率35.07的“高”估值水平，是全部A股和沪深300(2020.198,-82.25,-3.91%,吧)的平均估值水平的2倍，市净率也达到2.3倍。

　　过高的估值水平无疑给行业未来二级市场的走势带来了种种忧虑。但行业的景气上行与二级市场上的估值高企，对未来行业的走势影响孰强孰弱，现在还难有定论。尽管对国家近期连续出台对股票市场的利好政策和对宏观经济的谨慎乐观，以及国家对电网建设的投资力度与决心保持信心，但我们更倾向于适当降低输配电行业的估值，保持关注态势，给予行业“持有”评级

　　一、电力市场：火电下行，高耗能行业抬头

　　(一)发电总量增速稳定，设备利用小时数降低

　　1、发电市场：发电总量增长稳定，火力发电增长继续下滑

　　1-8月份，全国规模以上电厂发电量23229.3亿千瓦时(*见备注)，比去年同期增长10.9%。其中，水电3399.48亿千瓦时，同比增长18.8%；火电19201.62亿千瓦时，同比增长9.0%；核电453.85亿千瓦时，同比增长17.9%。其中，火电发电量的增速下降较为明显。

　　1-8月份火电的发电量增速有较明显下降，从历年数据来看，我国火电发电量增速一直保持在15%以上。但今年以来，火电发电量同比增速连续下降。导致火电增速减缓的原因，我们分析主要是与电煤供应不足有重要关系。今年由于煤价暴涨，全国许多火力发电厂处于亏损经营，并且许多火电厂的发电设备不能足额足时发电。

　　从三月份开始，煤价连续上扬，至八月底，煤价已上涨近50%。煤价的高企对火电企业特别是部分以能耗效率低的小火电机组为主的小火电厂造成了严重的打击。同时，由于还受到节能降耗政策的限制，部分企业更是濒临停产的局面，有关数据显示，仅6-8月份里，全国供有2321万千瓦的机组处于停止运行或偶尔运行的状态，并且我们预计未来对小火电出力的限制会越来越多、越来越严格。

　　同时我们认为，火力发电的出力减少，也与决策者的认识发生改变有关，从“节能降耗”、“上大压小”、“鼓励发展新能源”等政策信号解读来看，决策者对目前的电力能源结构已经很是不满，希望能改善这种靠大规模消耗不可再生能源的产能模式向经济型、环保型、可持续发展型能源结构