华润励致转型燃气看好

电力18讯：    华润励致(1193)首先作为办公家具生产商于1994年在港交所上市。2001年，公司收购半导体和压缩机业务。截至08年3月，公司已经向上市子公司华润微电子(0597.HK，未有评级)转让了整个技术业务，并将持有的华润微电子所有权益剥离至母公司。与此同时，公司收购母公司华润集团旗下的香港混凝土销售业务――中港混凝土。

　　08年8月21日，公司宣布签订协议，按照每1股现有股份发行4股的形式(发行价为3.42港币/股)，以38亿港币为代价收购华润集团旗下华润燃气的全部已发行股本。在10月6日召开的第一次股东大会上将对此进行股东投票。交易完成后，公司将成为内地最大的天然气销售商之一，并将易名为华润燃气控股有限公司。

　　母公司10项目料陆续注入

　　我国，在获得30年天然气经营权方面，城市天然气销售业务高度依赖于与政府的关系。母公司华润控股是国资委旗下最大的国有企业之一，拥有70年的历史，业务多样化程度较高，包括电力―通过华润电力（0836.HK，同步大市)、零售―华润创业（0291.HK，落后大市)、地产―华润置地（1109.HK，优于大市)、科技―华润微电子（0597.HK，未有评级)和潜在的制药及水泥业务。08年上半年总资产超过3,500亿人民币，税前利润达到260亿人民币，净利润超过180亿人民币。与其它大型国有企业不同，华润控股的各项业务无论是在经营还是在财务方面，独立性都很强。

　　华润燃气将成为母公司华润控股天然气业务的主要平台。除了在7个城市的7个项目，母公司在长三角、山东省、江西省、湖北省、福建省、广东省、山西省和陕西省还拥有22个项目，同时超过10个项目正在开展。预计上述项目将逐步注入华润燃气。

　　公司目前共拥有7个城市天然气销售项目，93%的收入来源于成都、无锡和苏州。截至08年6月末，华润燃气的居民用户和商业及工业用户分别达到190万和1.67万。公司将在08-10年投资2.8亿港币，主要用于无锡和成都的管道扩张，并将压缩天然气加气站的数目从目前的12个增至25个。

　　华润燃气的收入结构合理，天然气销售和管道接驳费分别占公司收入的85%和15%，行业平均水平一般为73%和27%。预计未来公司的天然气销售收入占比将进一步提高，毛利率较高的非住宅用户的天然气销售(毛利率约为35%，高于住宅用户天然气业务的16%)收入比重将进一步扩大。

　　华润励致的手头现金超过了6亿人民币，远高于其公布的每年2.8亿人民币资本性支出。更多天然气项目的注入以及现有管道的开发将成为公司的增长点。除了收购母公司资产外，管理层表示，公司还有可能继续获得中国石化的下游项目。公司暗示收购郑州燃气(3928.HK，未有评级)的谈判仍在进行当中，但是我们此次收购不会在短期内发生在上市公司的层面。

　　公司净现金水平高于同业

　　假设08年下半年混凝土业务保持不变，并且华润燃气实现华润集团的允诺的2.5亿人民币净利润，3.42港币的供股价相当于15.3倍08年市盈率、2倍08年市净率以及6.99倍企业价值/息税折旧前利润，基本与同业水平相符。公司的净现金水平高于同业，且管理层透露净资产收益率和资产收益率为17.4%和7.6%，高于行业7.8%和2.6%的平均水平。

　　在行业优惠政策利好、母公司鼎力支持以及财务状况稳固的支持下，我们认为公司的成长潜力巨大，并且有望逐步成为内地最大的天然气经销商之一。我们认为转型交易的风险在于供股价的估值水平，因为在投资者规避风险的情绪下近期整体市场的估值已经有所下降。