电力行业：煤价如期松动 利用率底部已近尾声

电力18讯：    投资要点：

　　火电公司08年中报已公布完毕，总体盈利水平的大幅下滑已在市场预期之中。对22家火电公司汇总财务数据进行简单计算后，08年上半年工资及福利成本出现了约11%的下降；折旧增速略低于发电量增速；维修及水等杂项成本由于上半年煤质问题较为严重，可能略高于发电量增速；上述成本项大致确定后，简单倒算得出上述22家公司上半年煤价较07年同期涨幅约为31-32%；
　　08年火电企业营业成本之外的其他成本项中，变动较大的是财务费用，由07年同期的46.8亿增加至75.4亿，财务费用率由5.1%升高至6.9%。事实上，此项费用率的增加除最主要的原因-贷款利率和资产负债率同比上升外，还有新机组投产停止利息资本化等原因；
　　08年上半年火电全行业行业综合煤价涨幅约25%或略高。08年下半年综合煤价涨幅约50%，其中三季度涨幅高于四季度，因此，三季度火电行业成本压力将是全年高点，除非四季度市场煤超出国家限价水平；..全年电力需求增速将在10%左右。理由是随着煤炭供给的逐步增加、电价完成两次上调及奥运会的结束，9月开始，发、用电量增速将逐步回升。另外由于07年12月发电量出现骤降，08年四季度发电量同比增速下降压力较小；
　　对于火电行业，我们仍持前期观点-机组利用率回升晚于预期但对大型机组的影响相对较小（07年投产前低后高，08年后几个月的利用率下降趋势将减缓），并且真实电力需求下降所对应的经济增长放缓对煤炭价格的冲击将更为显著；
　　在行业盈利水平没有恢复到相对合理位置的时期，PB、重置成本等指标可以作为确定行业价值底线的重要参考指标，而PE则作为盈利能力恢复预期下的合理价值参考指标。火电股股价就1年以上的周期（取决于对盈利能力恢复正常所需时间的判断）来看已具有很高的安全边际，未来必然是以时间换空间。但不同公司对煤价、电价的敏感性不同，决定了化解目前虚高PE水平所需时间不同；
　　我们延续近期的投资策略，逐步配置从PB及重置成本角度考虑都较低廉且预计09年PE值低于行业平均水平的火电股，重点考虑国电电力、深圳能源及广州控股。对于长江电力，如果复牌后出现超过20%的股价调整应是较好的增配机会。特别提醒华能国际、华电国际等纯火电公司的三季报业绩可能对股价造成冲击。

　　1.电力板块中报数据回顾

　　1.1.火电-9月已开始好转，但三季报仍不乐观

　　火电公司08年中报已公布完毕，总体盈利水平的大幅下滑已在市场预期之中。对过往业绩的分析是对未来业绩进行预判的基础，因此我们对A股火电类公司的中报财务数据进行了汇总、整理。
　　在剔除掉水电或燃气机组占比较高、非电力业务占比较高的公司后，共有22家火电上市公司基本符合燃煤发电业务占收入比重在80%以上的条件。
　　样本公司营业收入较07年上半年增长20.2%，由于07年至08年上半年全国范围内电价没有大规模调整，因此上述公司电价应当只有一些"自然增长"（如脱硫加价或新机组电价较高等），同时考虑到全国范围内火电机组利用率下降3%左右，两项因素基本抵消，粗略推算上述公司08年上半年发电量同比增长约20%。
　　收入的增长是比较容易解释的，对成本的分解相对困难。火电公司生产成本主要由燃料成本、折旧、电厂员工工资及福利、维修、水及其他杂项成本构成。燃料成本的变动由煤价、煤耗变动、发电量变动决定；折旧变动主要由新增发电固定资产的规模、造价及其折旧政策决定；工资及福利在正常情况下可视作稳定增长；维修等杂项成本亦可简单视作与装机及发电量之间存在固定比例关系。
　　在对22家火电公司汇总财务数据进行简单计算后，我们发现08年上半年工资及福利成本出现了约11%的下降，这与媒体广泛报道的"电力企业降薪"较为吻合，是电企在经营极度困难的情况下较为无奈的成本控制措施；而根据财务数据统计出的折旧成本增速略低于发电量增速，这也可以用新增装机造价低于存量资产平均水平来解释；维修及水等杂项成本由于上半年煤质问题较为严重，可能略高于发电量增速。上述成本项大致确定后，简单倒算得出上半年煤价较07年同期涨幅约为31-32%。
　　08年火电企业营业成本之外的其他成本项中，变动较大的是财务费用，由07年同期的46.8亿增加至75.4亿，财务费用率由5.1%升高至6.9%。事实上，此项费用率的增加除最主要的原因-贷款利率和资产负债率同比上升外，还有新机组投产停止利息资本化等原因。
　　营业总成本的大幅上升最终导致22家火电上市公司利润总额下降约105%，此降幅好于同期火电全行业利润总额降幅（我们判断在140%以上）。由于亏损面较高，实际所得税比率已不能与正常经营时期相比，净利润同比下降接近110%。
　　由于08年上半年大多数火电机组处于亏损或微利状态，机组利用率对业绩的影响已经微乎其微甚至呈负相关关系。火电公司未来业绩基本取决于煤价和电价，其中煤价对业绩的影响随着燃料成本在总成本中比重的迅速上升及煤价波动性明显增加<