申银万国：长江电力 水电资源价值逐步体现

电力18讯：    申银万国

    长江电力(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)业绩基本符合预期。公司08 年上半年实现营业收入33.5 亿元，营业成本13.7亿元，分别同比增长-1.5%、24.3%。实现归属于母公司所有者净利润14.8 亿元，同比下降-34.6%，基本符合市场预期。

    分电比例的下降和投资收益的减少成为业绩下降主因。由于三峡总公司发电机组的不断投产，公司分电比例由去年同期约6/14 下降到08 年约8/21，使得三峡机组发电量下降7%，而葛洲坝电站发电量上升11%，使得公司08 年上半年发电量同比减少0.4%。由于07 年五月收购两台机组，导致08 上半年折旧费用增加1.75 亿元，带来营业成本上涨24.3%。由于07 年上半年转让建设银行4 亿股股票，取得投资收益11.8 亿元，使得08 年上半年投资收益大幅度减少10.2 亿元。

    投资评级与估值：在一定假设条件下，公司08、09、10 年EPS 分别为0.49、0.70、0.73 元。通过DDM 模型，我们测算公司合理价值在17.7 元，考虑到水电资源价值的逐步显现以及公司资产富裕特征的逐步展现，维持“买入”评级。

    关键假设点：

    (1)在假设整体上市后，三峡总公司股权比例至少65%，资产负债率50%左右的前提下。我们假设向三峡总公司以12 元/股发行40 亿股，其余资金通过银行贷款。

    (2)08 年下半年不转让建设银行及其他金融资产股权。

    (3)公司投资的火电项目08 年全年综合标煤价格涨幅和上半年一致，09 年综合标煤价格上涨8%，电价上涨5%。

    有别于大众的认识：市场认为整体上市后，公司在2011 年前面临没有新机组收购的困境。我们认为公司资产富裕的特征，使得其有足够的能力保证业绩稳定增长。而在目前其他行业受经济周期影响，盈利呈现很大不确定性的环境下，水电行业由于需求的无周期性及成本固定的特点，同时价格上涨趋势也是十分明确，应该享受到一定的估值溢价。