电力行业：价格管制下对全社会进行补贴

电力18讯：    记者：邹序元    

    1．事件

    一季度煤炭价格大幅上涨，而电价受到管制，火电企业无法向下游传导成本压力。报告期内，火电企业业绩下降，华能国际等公司发出了季度业绩预警，漳泽电力、通宝能源等公司公告了一季度预亏。

　　2．我们的分析与判断

    一季度火电公司业绩大幅下降或亏损的状况与我们在1月末行业报告中所做出的预测一致，即电煤价格、运费价格上涨超预期，而电价未作调整，火电盈利能力下降，相应上市公司业绩同比下降。我们认为，在严格的价格管制下，火电行业处于下行周期中。在此期间，我们重点关注的行业关键驱动要素依次是煤价、电价和用电需求。

　　煤价大幅上涨是火电公司盈利下降的首要原因。2008年重点合同煤（电煤）价格上涨了15%以上，坑口电煤因补涨要求同比上涨了20%以上。而且，在供求紧张和资源价值重估的背景下，重点合同煤价格未来仍有上涨的动力，但时点和幅度将取决于电企、煤企、政府间的博弈。同期，市场动力煤价格也大幅上涨，涨幅超过了重点合同煤。

　　在煤价大幅上涨的情况下，上网电价的定价方式及是否调整成为各方关注的焦点，也直接关系到电力企业利润。一般而言，“成本加成”和“煤电联动”是确定上网电价的基本原则，而且资源品价格改革中电价调整对改善经济结构和促进节能减排的意义也无需多言。但是，在CPI高位运行的背景下，承担社会责任、平抑物价已成为决策层对待电价的首要原则性看法。而且，由于电力是基础能源，向下延伸的产业链非常长且广泛，关系到全部产业部门和居民生活，因此，在电价上进行价格管制的意义非常突出。从另一个角度理解，我们认为发电行业承担了一次能源价格上涨的压力，并以自身利润下降的代价对全社会进行了“补贴”。

　　基于上述判断，我们认为对第三次“煤电联动”进行预测的基本原则是“以CPI为纲”，即联动的条件是CPI回落。目前我们尚未观察到价格管制松动的迹象。中性预计，可能实施电价联动的时点是在奥运会之后，即2008年9月，幅度为全国平均上网电价上调5%，折合08全年1.25%。（乐观预计2008年中期或调整，悲观预计2009年或调整）

　　我们同时提请关注能源供应瓶颈问题。在目前情景下，电价无法发挥调节需求的作用，用电需求增长强劲，而且需求结构中重化工业特征显著。发电量的增长必然带来耗煤量的大幅增加，而煤炭供应偏紧，运力不足会导致产生能源供给瓶颈。因此，不排除夏季用电高峰期出现因电煤紧张停机的情况。

　　3．投资建议

    2008年火电类上市公司业绩面临严峻考验，我们预计重点公司业绩下降30%以上（包含了9月上调电价的假设），尤其上半年是火电行业释放业绩风险的时期。在估值分析中，尤其是在周期下行时，我们重点关注火电公司的资产价值。基于“重置成本法”分析，并且考虑到优质电源点的稀缺性、排他性和行业整合中大企业的优势，我们认为给予火电类重点公司1.6-2.0倍的市净率是具备安全边际的。同时建议关注水电公司的非周期性特征。我们看淡火电行业、看好水电行业，维持对整体行业“中性”的投资评级。