发电业：调整仓位迎接盈利谷底；买入华润电力／卖出华能

电力18讯：    适者生存-最差的时期尚未到来在持续面临利润率压力以及融资成本上升的情况下，成本控制和利润率保护更得力的独立发电企业仍是我们的首选股，即华润电力。尽管最近市场回调，但我们将该行业的评级从中性下调至谨慎，原因是我们认为2008年第一和第二季度独立发电企业的业绩可能揭示出更多的问题，从而进一步对股价造成压力。
　　煤价上涨；电价难预测；机组利用率前景不明独立发电企业又一次调高了2008年单位煤炭成本同比增长预期，最高幅度达到18%。我们预计，华润电力单位燃料成本的同比增幅为10%，其他公司为15%-18%。我们仍没有假设电价上调，因为时机仍不明朗。我们认同高盛中国经济学家的看法，即通货膨胀仍是电价上调的主要障碍。不过，最近其他行业获准上调价格的消息以及发改委将电价上调纳入讨论范围令市场对2008年第三/第四季度上调电价的预期变得更有可能了。在机组利用率方面，我们认为，宏观调控和独立发电企业利润率的下滑令其面临更大的风险。

　　利润的下滑推动其他投资；带来大量风险全面电力改革的缺乏使得很多独立发电企业难以应对利润率下滑的压力。我们认为，一次性的补救措施（临时的电价上调）和垄断用户（电网配电）的存在挫伤了独立发电企业对扩大装机容量的投资热情。很多企业寻求通过煤炭、交通运输和私募股权投资等非核心业务来提高回报率，但这带来了更多新的风险。

　　市场预测仍过于乐观-市盈率将趋同我们认为市场对2008年及以后的预测仍过高，H股独立发电企业之间的市盈率差距将会收窄。我们将所研究企业基于贴现现金流的12个月目标价格下调了至多34%，并将2008-2009年每股盈利预测最高下调了50%，主要是计入了更高的煤价假设。我们预计，2008-2009年我们研究范围内企业的每股盈利将下降6%，而与之相比2006年有16%的增长。

　　配对交易：买入华润电力(买入)、卖出华能(卖出，强力卖出名单)基于更强劲的盈利增长和净资产回报率，华润电力仍是我们的首选股。我们将华能(A股和H股)的评级从中性下调至卖出，因为我们认为市场尚未充分体现煤炭成本和债务负担的上升以及股息收益率的下行风险。出于估值的考虑，我们将大唐(H)的评级从买入下调至中性，并将大唐(A)和华电(A)的评级从中性下调至卖出。主要风险为电价突然上升以及煤价大幅下降。

　　高华证券研究所