电力行业：二季度投资策略 最坏的时代

电力18讯：    国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　近年电力工业发展随国民经济的发展进入黄金时期，但煤电产业之间价格机制一直未能很好理顺，2008年一、二季度，发电行业尤其是火电行业盈利急剧恶化，进入盈利“最坏的时代”；

　　2008年1-2月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%。我们判断，细分行业中的火电行业利润同比下降幅度将超过这一降幅；

　　对于市场热盼的第三次煤电联动，我们认为，火电行业长时间处于大面积亏损或微利状态于供电稳定非常不利。一旦通胀压力有所缓解，政府极有可能、也应当结束以火电行业利润对下游行业及居民消费进行的补贴，适时上调电价缓解火电行业盈利压力；

　　已经公布的08年1、2月电力行业经营数据无法反映真实电力供需状况，考虑到2007年前高后低的发电增速，我们预计3、4月份的电力需求增速将持续回升态势，08年全年则可达到12%左右的水平。另一方面，由于1、2月份电力需求遭到压制，3、4月份行业数据亦将难以真实还原电力供需原貌，我们将酌情调整对全年电力需求的判断；

　　目前火电公司业绩风险释放仍显不够充分，08年1-2月工业企业利润数据已经印证了我们对08年一季度是本轮火电业绩低谷的判断。二季度乃至整个2008年，行业盈利能否有转机都主要取决于电价能否上调以及上调的幅度，机组利用率和资产注入等因素只能对个别公司的业绩带来较显著影响；

　　重申年度策略报告中对现阶段水电行业的相对看好。在火电行业盈利能力暂无明确好转趋势之时，水电行业(尤其是大型水电)盈利能力稳定并有潜在的内生增长空间，显得尤为可贵；

　　建议持续关注龙头水电公司长江电力(14.00,0.49,3.63%,吧)及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力(6.89,0.14,2.07%,吧)；此外应根据对煤电联动进展的判断适时增持较有代表性的大中型火电公司如华能国际(8.69,0.26,3.08%,吧)等。

　　1.最好的时代？最坏的时代？？

　　不可否认，2003-2007年我国电力工业尤其是发电行业进入了黄金发展时期，行业改革破冰，重化工业进程持续、消费升级带来电力需求持续旺盛，行业内部结构升级亦大规模展开，为整个行业未来发展奠定坚实基础。

　　但与此同时，煤电矛盾这一痼疾一直未能得到很好的解决，2008年初一场自然灾害放大了煤、电矛盾，同时发电行业主体部分的火电行业盈利进入“最坏的时代”。

　　1.1.1.煤电矛盾激化，火电企业勉力支撑，自然灾害雪上加霜

　　08年初全国大范围持续降雪、冻雨灾害，华中、南方电网辖区电厂煤炭库存告急，大量电企存煤降至警戒线以下。我们认为，主、客观原因共同作用造成本次电煤危机。

　　事实上，本次雪灾之前火电行业盈利数据已开始恶化。雪灾造成煤炭运输通道不畅，并破坏部分省区电网设施，使火电企业经营状况雪上加霜。2008年1-2月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%。我们判断，细分行业中的火电行业利润同比下降幅度将超过这一数字。

　　1.1.2.第三次煤电联动――望梅止渴还是水到渠成？

　　1.1.2.1.第一、二次煤电联动回顾

　　2005年4月22日，第一次煤电价格联动实施文件出台。发改委对华东、南方、华中和西北四大电网发布了《实施煤电价格联动有关问题的通知》，全国各地将从当年5月1日起正式实施首次煤电联动。此次煤电联动实施的背景是火电类上市公司2005年一季度燃料单价相对2004年四季度涨幅约8%，超过了煤电联动的触发点。

　　2006年6月29日，二次煤电联动的具体电价调整结果正式下发，全国平均火电上网电价增长1.1分/千瓦时(含税)，销售电价上涨2.9分/千瓦时(含税)；各个地区电价上涨幅度各有不同；水电不参与该次电价调整。新的上网电价于2006年7月1日起实施。

　　1.1.2.2.第三次联动――过度乐观或悲观均不可取

　　第二次煤电联动至2008年3月，以秦皇岛煤炭平仓价格测算，市场煤价格已经累计上涨45%。2006年底及2007年底的两次煤炭供需衔接会上的合同煤价格也分别上涨了10%及15%。粗略计算，火电行业的综合燃料成本在20个月内已上涨达到30-35 %，远远超过煤电联动规则中调升电价的要求。

　　煤电联动的初衷是将发电企业燃料成本上升部分的70%通过电价调整传导至下游行业，另外30%则作为发电企业内部挖潜的驱动力，以促使多年来由国家垄断的发电行业(2003年之前)提升经营效率。

　　制度的设计虽然不可能完全解决市场煤-计划电的矛盾，但从前两次联动后火电行业的盈利能力回升及生产经营效率的提高来看，仍属比较有效。但当全面通胀压力显现时，发电行业的公用事业(2521.455,59.83,2.43%,吧)属性便成为电价顺利上调的最大阻碍。

　　火电行业在持续的成本上升压力下，通过降低煤耗、线损，控制新机组造价、压