华能国际：节能高效机组、受电负荷中心

电力18讯：    
公司是全国布局的最大发电上市公司，其中60%以上发电资产分布在东部沿海发达地区

公司通过收购和新建发展战略，资产规模迅速增长，截至2007年11月公司权益装机容量达到3175万千瓦，是亚洲第一大发电上市公司。

预计2007年全年新增440万千瓦装机容量，2008年新增280万千瓦，尚有1000万千瓦筹建发电装机容量等待审批。按公司“十一五”规划，到2010年公司可控发电装机容量力争达到5000万千瓦。

高效节能大机组符合国家节能降耗政策、关停小机组使得公司发电利用率有保障

2006年，全国单机30万千瓦及以上装机容量占火电装机比例只有50.44%，而公司这一比例高到93.85%，其中，60万千瓦和100万千瓦装机就占到35.25%。就高参数大机组拥有率而言，公司具有较强的市场竞争力。

盈利预测与投资建议

我们预测2007-2009年净利润分别为57.95亿元、66.24亿元和77.55亿元，每股收益分别为0.48元、0.55元和0.64元，相应动态市盈率分别为27倍、24倍和21倍。

根据发电行业2008年30倍PE估值，公司2008年合理价值为16.48元，公司拥有节能高效能大机组，且分布受电负荷中心，必将最大受惠于节能优先调度政策。我们给与“买入”评级。

风险提示：

1、煤炭价格仍有可能超预期上涨

2、电价上涨不确定因素较多

全国布局的最大发电上市公司

随着2007年11月24日公司华能玉环二期4号100万千瓦超超临界燃煤机组投产，公司权益发电装机容量达到3174.7万千瓦，继续保持我国发电上市公司第一大装机容量地位。

至此，公司及其附属公司全资拥有17家营运电厂、控股12家营运电力公司及参股5家营运电力公司，分布于全国12个省份和2个直辖市。其中，华东地区和东北地区分别占公司装机容量的63.61%和13.36%。山东、江苏、浙江和上海等沿海受电负荷中心是公司下属电厂重点布局区域。

公司收购与新建发电项目并举，但装机容量基数大，外延式成长速度必然较缓

2006年公司新增可控发电装机1114万千瓦，同比增长33.4%，预计2007年全年新增440万千瓦，2008年新增280万千瓦，尚有1000万千瓦筹建发电装机等待审批。按公司“十一五”规划，到2010年公司可控发电装机容量力争达到5000万千瓦。

截止2006年底，控股大股东华能集团可控装机容量5719万千瓦，占全国发电总装机容量的9.19%，是同期公司可控装机容量的1.7倍。公司长期以来坚持并购与新建发电资产并举的扩张战略，2002-2005年主要是收购集团公司优质发电资产，2005年以后主要是新建发电项目为主。2000年公司可控发电装机容量只有870万千瓦，而2006年公司可控发电装机容量增长到3339万千瓦，增长3.8倍，可控发电装机容量年均复合增长率21%。总资产从2000年的424亿元增加到2006年的1085亿元，年均复合增长率14%。

庞大的发展基数，使得公司不可能具有小公司一样的高速发展速度，但公司位处用电需求最大的沿海地区，大机组低耗能发电机组使得公司在未来节能优先调度中占有很大的竞争力。

随着单机容量等级的增大，煤耗和厂用电率均呈下降趋势，如单机60万千瓦燃煤机组的供电煤耗是10万千瓦机组供电煤耗的0.76倍，厂用电率则只有10万千瓦机组的0.55倍。高参数大机组的应用有利于我国2010年实现20%节能降耗目标。

根据中电联公布的2006年电力统计数据，全国单机30万千瓦及以上装机容量占火电装机比例只有50.44%，而公司这一比例高到93.85%，其中60万千瓦和100万千瓦装机就占到35.25%。就高参数大机组拥有率而言，公司具有较强的市场竞争力。

燃煤压力巨大，2007年前三季度煤炭成本上涨8.5%，全年煤炭成本上涨近9%，2008年仍将小幅上涨，公司面临毛利逐年下滑的不利局面

公司全资和控股电厂均为火电，且除上海117万千瓦燃气发电厂之外，其余都是燃煤电厂。公司燃煤电厂临近负荷中心，但却远离煤炭产地，公司在上游没有煤炭资源，煤炭靠铁路和海运到厂，燃煤成本相对坑口电厂较高，在煤炭供应紧张的情况下，公司对煤炭价格的控制力相对较弱。

公司目前80%煤炭供应依靠长期合同供应，但合同煤实际成交量只有65%。1-9月公司综合原煤到厂单价为413元/吨，同比增长8.5%，单位燃煤成本0.17元/千瓦时，占总成本的73%。

燃煤成本提高，而电价却迟迟没有上调，公司面临毛利率逐年下滑的不利局面。相对于2003年之前30%以上的毛利率，近年来，公司毛利率下降近半，2007年前三季度只有19.24%。如2008年，国家再不提电价，而燃煤提价已成定局，公司将面临更大的经营压力。

盈利预测与投资建议盈利假设：

1、2008年电价上涨3%，2009年电价不变；2、标煤单价2007-2009年涨幅分别为14%、5%和2%；3、新建机组按时投产，2007-2008年发电量依次增长8%、18%和4%；我们预测公司2007-2009年净利润分别为57.95亿元、66.24亿元和77.55亿元，每股收益分别为0.48元、0.55元和0.64元<