金风科技：新股定价分析

电力18讯：    风电龙头金风科技新股定价分析一、基本情况

　　1、股本及财务指标。新疆金风科技股份有限公司此次发行5000 万股A 股，发行价待定(可能是30-40 元)，拟投入的募资约18.796 亿元（反推过来每股发行价为37.59 元）。公司发行前总股本4.5 亿股，发行后为5 亿股。公司主营风力发电整机机组总装制造、销售，以及直驱风机的电机生产（定子外协，转子及装配由公司完成），并少量涉及风电场技术服务、建设、经营业务。

　　2、股东结构。公司法人代表（董事长）及CEO 为武钢，IPO 发行前股东数量就已经众多，包括大量法人股股东（30 家，国有股4 家股东单位持股比重合计约为41.33%，社会法人股25 家共占27.94%，1 家外资法人股占2%）、自然人股东（30 人，共占28.73%）。发行后国有股比重会降至37.20%。自然人股东当中，以管理层（及配偶、家人）持股为主。

　　3、募投项目。公司本次公开发行股票募集资金主要投资于兆瓦级风力发电整机机组的产能扩充（至单班90 万千瓦/年），占52.56%；研发新机组投入占32.45%；风电场开发销售（用于转卖）占14.98%。扩产及风电场开发的建设周期都短，07 年底前（北京生产基地）、08 年底前（新疆、内蒙古生产基地）可陆续达产；风电场建设周期只要7-11 个月左右，4 个风电场（总装机为19.8 万千瓦，权益装机为14.49 万千瓦）分别从07 年中期、07 年底开建，至08 年8 月就可全部投产；研发则需要较长时间，最长的要持续到2010 年。

　　二、公司经营情况

　　1、公司产品构成。公司主要产品为600 千瓦、750 千瓦、1500 千瓦级风力发电整机机组。见表5。公司07 年前9 个月总产量为62.55 万千瓦，还是以750 千瓦产品为主，产量（56.7 万千瓦）占比为90.65%，1500 千瓦级产品（39 台）占9.35%。这些1500 千瓦级产品中的一部分（公司预测，年内可销售80 台），可能会从07 年下半年开始确认销售。――应该说，这样的产品结构不好，1500千瓦级产品偏少，明年会有大的改观。公司预测2007 年销量为78.75 万千瓦，750 千瓦产品占85%。

　　2、公司市占率较高，从04 年至06 年，逐年提升，这导致公司营收急速增长。06 年我国新增装机中，市占率33.29%，占我国内资厂商总市场份额的80.81%，为内资第一名，具备明显优势。见表6。2006 年，公司市占率在中国新增装机市场已上升至第一名，第二、三、四名均为国外厂商（Vestas、Gamesa、GE Wind，市占率分别为23.55%、15.89%、12.68%），余下厂商市占率均不超过4%。需要说明的是，由于东方汽轮机厂、大连华锐风电（大连起重重工集团）、湘电股份等厂商利用引进国外兆瓦级风机技术而崛起，2007 年市场格局有了较大变化，2008 年还将有进一步的变化。

　　3、产品售价、产销率及毛利率等情况。由表7 可知，三年多来，单价变化很小，07 年下半年750 千瓦级产品销售单价有轻微下滑；我们预计09 年以后，单价会明显下滑。根据公司已签定（上半年未交货）的1500 千瓦级产品销售合同，销售单价约为0.5811 万元/千瓦，这个价格略低于竞争对手东汽的水平。公司产销率请见表8，06 年约为91%（有部分产品延至07 年初销售），07 年上半年为59%（主要销售季节是第四季度，季节变化大）；公司目前产能不足，产品供不应求。毛利率方面，根据公司的盈利预测，750 千瓦级机组07 年毛利率约为29.8%；1500 千瓦级机组尽管销售单价较高，但成本也较高（零部件较贵，目前批量还较小），预计07 年毛利率约为21.7%。2004 年-2007 年上半年的毛利率情况，请见表9。由于毛利率微增、营收剧增，净利年增速惊人。

　　4、公司营业成本的主要部分是外协零部件（主要包括：叶片、齿轮箱、发电机、底座、机舱罩）成本。见表10。公司主要零部件的外协商包括：叶片――中航惠腾、丹麦LM（天津）公司（这两家厂商的采购额，估算可占采购总金额的25%，下同），齿轮箱――南京高速、重庆重齿（占19%），发电机――西安捷力电力电子技术有限公司、株洲南车（占6-7%）、底座（西安振邦机械公司，占2.8%）、机舱罩（河南沁阳锦辉玻璃钢有限公司，占2.7%）等。这些零部件中，叶片、主轴承及变桨轴承供应较为紧张。需要说明的是，公司主要产品马上要转为1500 级直驱机组，就不需要外购齿轮箱了，且可以自行进行发电机总装（磁钢粘贴、定转子套装）。外协成本占比可能会略降。风机通常会拥有8000 个零部件，从国外风机（以Epower MM92 型风机为例，非直驱）的成本构成情况来看，通常是：塔架26%、叶片22%、齿轮箱12.9%、偏航环及偏航系统4.05%、风轮轴承及主轴3.1%、发电机3.44%、变桨距系统2.66%、变压器3.59%、轮毂1.37%等。

　　三、风力发电设备行业景气度高、成长性好，前途似锦

　　1、市场空间很大。由于我国风力发电迅猛发展，风力发电设备行业景气度很高，未来三年成长性很好。截止到2006 年底，我国大陆共建成风电场91 个，安装风电机组3311 台，总装机259.6万千瓦，排在全球<