国电电力：煤电一体优势待显 资产注入力无穷

电力18讯：    
集团公司持续注入优质资产，未来公司装机容量大幅提升。大股东国电集团承诺将公司作为资产整合唯一的平台，不断为其注入优质资产，并于2007年6月向公司注入国电浙江北仑第一发电有限公司等首批优质资产。根据公司规划，2010年公司可控装机容量将达到3000万千瓦，2007年―2010年可控装机容量年均增速52.05%。

发电资产布局合理，电源结构持续优化，发电成本优势明显。公司发电资产基本上分布在煤炭产地或经济负荷中心，具有明显的成本优势及旺盛的电力需求。目前，公司火电与水电的比例为4.17：1；待辽宁风电项目及大渡河水电项目建成后，电源结构将进一步优化，发电成本也将相应降低。

发电设备利用小时数高于全国平均水平。公司主要火电企业分布于用电负荷增长较快的区域，因此，公司发电设备利用小时数高于全国平均水平。由于公司平均单机容量较高、煤耗较低，节能调度方案全面实施后，公司发电设备利用小时数仍将高于全国平均水平。

联手煤炭，力控成本。为加大对上游资源的控制力，05年10月公司与同煤集团合作开发同忻煤矿；收购内蒙古 建投能源(行情 股吧)后，公司计划在 鄂尔多斯(行情 股吧)市建设能源基地，实施煤电联营。

煤电项目投产后，既可降低煤炭价格上涨对公司发电成本的影响，又可以为公司电厂用煤提供一定的保障支持。

参与金融市场，降低融资成本。公司80%资金来源于市场，根据公司“十一五”规划，公司将积极参与金融市场，降低融资成本的同时寻找新的利润增长点。

07-08年收入利润预测。预计07-08年公司可控装机容量分别增长49.77%和9.38%，权益装机容量分别增长36.79%和15.61%；主营业务收入将分别增长49.8%、9.4%，达到198.23亿元和216.82亿元；净利润将分别增长41.6%和16.6%，达到14.17亿元和16.52亿元。

风险提示。资产负债率较高，公司财务成本不容忽视；煤电一体化项目尚未投运，公司燃料成本有继续增高的风险。顶点财经

投资建议。根据DCF分析，公司股价为19.99元/股。预计07-08年公司摊薄后EPS分别为0.52元和0.61元，动态PE值分别为33.79倍和28.70倍。国内市场相对估值比较显示，目前 国电电力(行情 股吧)定价较低，未来可以达到18.2―19.76元/股。目前我们审慎地给国电电力投资评级为：

未来六个月内，跑赢大市

关键假设

本报告在预测公司未来几年盈利并对公司估值时，做了如下假设：

（1）2010年公司可控装机容量可达3000万千瓦

（2）不考虑未来可能发生的电价调整

（3）毛利率三年内略有下降，煤电项目、水电项目投产后逐步上升

（4）无增发、配股、送股等行为

（5）无整体上市或资产重组等重大事项

估值

1、绝对估值分析

采用DCF估值法，根据针对国电电力的参数假设（表1），公司的每股价值为19.99元。

2、相对估值分析

目前，国内市场电力行业07年平均动态市盈率为34.32倍，08年动态市盈率为27.98倍。国电电力07年、08年动态PE值分别为33.79倍和28.70倍，与国内市场同类发电公司估值相比，公司估值较低。考虑到公司在电力行业的地位以及国电集团优质资产注入的前景，我们认为公司市盈率水平可以达到35―38倍，对应的价格应为18.2―19.76元。

一、公司概况

1、公司以电力生产和销售为主营业务

国电电力（600795），成立于1992年12月，1997年1月重新注册登记，同年3月在上海交易所挂牌上市。公司属于电力生产行业，主营业务为电力、热力生产和销售，电网经营；新能源项目、高新技术、环保产业的生产及应用；信息咨询。

2、控股股东国电集团为五大发电集团之一

公司控股股东为中国国电集团公司（持股比例为45.96%）和龙源电力集团公司（持股比例为7.45%）。其中，中国国电集团公司成立于2003年4月，是五大全国性发电企业集团之一，主营业务为电源的开发、投资、建设、经营和管理，组织电力（热力）生产和销售；煤炭、发电设施、新能源、交通、高新技术、环保产业、技术服务、信息咨询等电力业务相关的投资、建设、经营和管理实业投资及经营管理。龙源电力集团公司成立于1993年1月,由原能源部投资组建，是经国务院经贸办批准，在国家工商行政管理局登记注册的国有高新技术企业，经过2002年12月电力体制改革后，龙源公司全建制划归中国国电集团公司。

3、业务结构

目前国电电力发展股份有限公司业务结构由电力产品和热力产品组成。07年上半年电力和热力业务收入占公司主营业务收入的比重分别为83.24%和1.34%。

二、发电行业发展态势

1、需求旺盛，行业迈入高速增长期

“十六大”以来，我国经济进入了新一轮的增长期，GDP年均增速10.3%，工业增加值年均增长26.36%，电力消费弹性系数达到1.36。2007年1-9月GDP同比增长11.5%，全国工业增加值同比增长18.9%。在加速发展<