华电国际 艰难时刻即将过去 增持评级

电力18讯：    王爽   联合证券

    今年可以说是华电国际经营最艰难的一年，剔除所得税调整因素，07中期净利润负增长，07全年业绩将基本与06年持平。三方面因素是今年经营艰难的原因：1、两方面因素导致利用小时数大幅下降16%；2、煤价上涨，折旧增加，毛利率下降；3、煤电联动未能如期进行。

　　我们认为，华电国际明年开始将拨云见日。08年山东省内机组利用小时数反弹确定无疑；战略发展规划支持公司未来持续增长：公司发展战略将由以新建为主，向“收购与新建并重”转变，“十一五”后三年，公司将通过收购华电集团的现有电力资产和新建机组两种扩张方式，增加装机1500万千瓦以上，比2007年底2077万千瓦增长72%。另外，第三次煤电联动以及08年两税合并都将是公司业绩提升的动力。

　　08年将通过增发进行资产注入，同时实现规模与业绩的增长。增发公告将在11月份披露。

　　在不考虑公司明年的资产注入以及煤电联动的情况下，2008年每股收益为0.32元，动态PE为33.8倍，与当前重点电力上市公司的平均PE基本一致。考虑到明年的资产注入带来的业绩增厚、煤电联动因素，以及未来的持续增长，我们认为公司具有长期投资价值，评级“增持”。

    现在是最艰难的时候

    今年可以说是华电国际经营最艰难的一年，2007年中期发电量和主营收入虽然同比分别增长了22.05%和23.52%，但由于成本费用等的大幅增加，税前利润出现了下降，降幅为15.18%，这样欠佳的业绩还是在同比电价增加的情况下发生的。如果不是所得税的调整，公司净利润也会出现同比15%以上的下降，实际净利润同比增长了0.86%。

　　公司08年所得税率将由目前的33%下调到25%，07年中期公司对递延所得税资产和递延所得税负债进行调整，将其变化计入当期损益，同时由于国产设备抵免的影响，减少当期所得税1.6亿元。

　　公司的主要电力资产主要分布在山东，山东的用电形势对公司的整体业绩起到举足轻重的作用。近几年山东进入机组投产高峰期，06年、07年新增装机1700万千瓦、1400万千瓦，同比增长率分别为34%、17%，远高于山东省的用电增速，因此利用小时数下降是必然的。

　　另外，近几年山东10万千瓦及以下的小火电项目审批可不经过发改委核准，直接由省一级审批，这样，小机组由于容易获得批准而大量投产，目前山东省的小机组装机容量占比达到1/3。在当前关停小火电的政策形势下，山东省形成了较为特殊的局面：为了平衡小火电厂的利益和关停的任务，省政府在今年的电量分配上倾向于小火电多发电，以弥补其未来关停的损失。2007年小火电的发电利用小时数可达5700-5800小时，而大机组仅4700-4800小时。由于华电国际在山东的机组多为30万及60万千瓦的大机组，因此其机组利用率在很大程度上受到了上述因素的影响。

　　在华电国际主要服务区山东机组集中投产而导致供大于求，以及山东省的特殊因素的共同作用下，公司07年上半年机组平均利用小时2225小时，比去年同期下滑425小时，同比下降16%，是五大集团下属上市公司中下降最多的。

    与其他火电企业一样，今年以来煤价的上涨是最大的经营压力。公司07上半年标煤价格上涨6.98%，虽然有同比电价上调，但仍无法抵消成本的增加。再加上07年上半年有约250万千瓦容量的机组投产，增加了折旧，2007年中期公司毛利率19.05%，较去年同期的23.3%出现较多下降。

    2007年第三次煤电联动未能如期进行的影响将从三季度开始体现出来，电价不再有同比的上调，因此，我们认为，包括华电国际在内的火电企业在今年第三季度都会发生毛利率的继续下降，业绩的增长将低于中期，一些公司可能出现负增长，华电国际就是其中的一个。

　　明年开始拨云见日

    山东省2008年新增装机仅300万千瓦，同比增速为3%，而山东省的用电增速今年约14%，预计08年在12-14%，用电需求增速远高于供给增速，机组利用小时数的回升是确定无疑的，预计华电国际08年平均利用小时属不低于5000小时，比07年的4700-4800小时回升200-300小时。另外，今年山东省小机组获配电量多的现象也会逐渐转变，根据规划，山东省“十一五”内将关停400万千瓦小机组。

　　公司发展战略将由以新建为主，向“收购与新建并重”转变，“十一五”后三年，公司将通过收购华电集团的现有电力资产和新建机组两种扩张方式，增加装机1500万千瓦以上，比2007年底2077万千瓦增长72%。

　　华电集团的电力资产质量良莠不齐，存在很多盈利能力差的机组，市场一直担心收购集团资产会拖累上市公司的盈利能力，不过，从公司方面获悉，收购将会选择优质资产，同时会增厚上市公司业绩。

　　公司目前资产负债率已在70%以上，公司急需进行权益融资，从公司处了解到，新的增发将在