电力行业：分析电力板块整体上市的影响

电力18讯：    电力行业：分析电力板块整体上市的影响(国金证券)

    投资要点

    下半年电力行业经营继续谷底运行，可能小幅回暖，板块投资机会仍在于资产注入或整体上市；

    为精确把握电力集团整体上市对相关上市公司的影响，我们定量分析了五大发电集团及国开投、三峡总公司的资产状况，分析了若实现整体上市对相应的上市公司的影响；

    若整体上市则长江电力为首选，目前股价严重被低估，其PE范围在13.7~25之间，为主要上市公司中均值最低、方差最小者；

    国投电力与华能国际估值均落在可接受范围，目前股价基本合理，若开始资产注入，则股价存在一定低估；

    国电电力估值已经合理，但未来业绩弹性较大，若整体上市或资产注入方案较好，仍具有明显的估值优势，需长期关注。

    下半年电力行业整体盈利能力逐渐从谷底恢复，但速度较慢；

    根据目前在建规模和往年投产机组季度分布，维持原来做出的全年投产9000万kw的预测；利用小时持续下降，且有加速倾向，下半年利用小时仍存在压力；..电力消费主要由高能耗产业拉动，存在一定隐忧；煤价高位稳定运行、铁路运输有所改善。

    综合考虑经营情况与整体上市，我们维持电力行业的建议增持，建议买入长江电力、国投电力、华能国际、国电电力和广州控股。

    定量测算电力集团可能的整体上市的影响若整体上市：长电明显低估，国投、华能有一定低估，国电继续关注

    长江电力、国投电力和华能国际估值范围低于平均水平，国电电力PE范围较大，具体影响视收购方案而定；华电国际整体PE水平略高，低于平均水平；大唐发电完全落到可接受范围之外；

    长江电力为目前首选，若整体上市则目前股价严重被低估；

    华能国际与国投电力估值均落在可接受范围，存在一定低估，考虑资产注入的概率大小，我们将国投电力排在华能国际之前；

    国电电力估值基本合理，但未来业绩弹性较大，若整体上市或资产注入方案较好，仍具有明显的估值优势，需长期关注。

    五大集团经营及盈利情况比较

    国资委对央企电力资产整体上市或优质资产注入上市公司的积极态度使得主要发电集团的上市公司部分具备了资产注入的可能

    五大集团初创时规模大体相当，经过五年发展，各家差异已经相当大，我们简单予以梳理。

    从装机和资产规模看，华能与大唐居于五大集团的第一梯队；

    从盈利能力看，华能集团以6.6%的水平远超过其他各家，华电最低；

    根据2006年底五大集团及上市公司的财务数据进行测算，部分公司今年上半年已经进行资产收购，如国电、桂冠、中国电力，为保持计算口径一致，我们比较财务资料时暂不考虑，最后计算收益增厚之后予以扣除；

    我们主要关注集团中非上市部分财务数据与目标上市公司的比较，包括收入、净利润和装机容量；

    从净利润的比较来看，国电最高，其未上市部分的净利润是国电电力的3.68倍，华电集团未上市部分的净利润也是华电国际的2.43倍，华能最低，不到一倍；..中电投数据存在异常，主要原因有二：一是中电国际规模较小；二是中电投业务除发电外，还有煤炭、铁路等，由于无法完全分拆，存在计算误差。

    注入资产潜力排序：国电、国投、华电、中电、大唐、华能..根据未上市资产与目标上市公司净利润的比值，排序分别是国电电力(600795.sh)、国投电力(600886.sh)、华电国际(600027.sh、1071.HK)、中国电力(2380.HK)、大唐发电(601991.HK、0991.HK)、华能国际(600011.sh、0902.HK)。

    模拟资产注入对业绩影响程度排序..假设目标上市公司按照当前股价增发，净资产溢价收购集团剩余资产，计算对上市公司的业绩影响；五大集团非上市部分盈利能力均低于上市部分，因此若全部收购非上市资产必然导致收益摊薄，因此我们将整体溢价收购的业绩作为底限；

    业绩上限是集团无偿将资产注入上市公司，当然这种情况是不可能出现的，我们仅将其作为测算的上限而已(长江电力采用机组完全收购后的收益计算PE)；

    据此我们标出各种情况下主要电力公司的PE分布，主要包括四类值：无偿注入对应的PE、无资产注入情况下20