电力行业：行业重点公司2006年年报综述

电力18讯：    西南证券 陈毅聪

　　摘要：

　　从2006年年报来看，主要电力股的利润增幅普遍不如整个电力行业的利润增幅。不考虑新的资产注入或整体上市，由于实际装机容量的增加，国投电力( 13.80,-0.14,-1.00%)2007年的业绩增幅预计会较高，华电国际( 8.35,0.76,10.01%)、大唐发电( 10.86,0.00,0.00%)、长江电力( 13.40,-0.16,-1.18%)2008年的业绩增幅预计也会比较高。

　　目前主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大(A股价格高40%-156%)，而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(18.46-25.63倍)。倘若二级市场股价一年涨10%，至明年时，2008年动态PE会上涨至20.31 -28.19倍。长远地看，我们觉得电力股的08年PE值会回落到14-18倍的区间，给予大唐发电、华电国际、国电电力(13.70,-0.23,-1.65%)卖出评级，给予长江电力、华能国际( 11.43,0.43,3.91%)、国投电力“谨慎持有”评级。但就整个电力行业而言，我们维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。

　　报告等级：★★★★

　　一、重点电力上市公司2006年经营概况从2006年年报来看，主要电力股的利润增幅普遍不如整个电力行业的利润增幅，见表1。2006年，我国电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20%，实现利润1446亿元，增长43%；其中，国有及国有控股企业完成销售收入18752亿元，增长20%，实现利润1211亿元，增长43%。原因应与05年全行业的利润基数较低、电网企业利润增速很快有关(主要电网企业尚未上市)。

　　我们比较关注的大型火电股有国投电力、华电国际、国电电力、大唐发电、华能国际等。它们的业绩还是比较稳定的，基本上都在市场的预期之中，没有大的意外。这五家公司增收较为明显。

　　国投、大唐增长较快的原因是前者增发再融资收购机组，后者A股IPO、新投产机组多。但是，五家公司的净利润增幅多数都明显不如收入增幅。主要原因有利息支出增加、管理费用增加等，但毛利率大致保持稳定，变动较小(尽管机组利用小时数下滑、煤价仍在高位，但上网电价上调了)。

　　07年上半年，尽管燃煤成本上升、机组利用小时数下滑，但由于新投产机组出力(上半年，全国发电量预计同比增长14%左右)、06年下半年二次煤电联动翘尾影响(估算07年上半年火电上网电价同比增长4-6%左右)，电力股上半年的整体业绩有望同比增长。中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2007年1-2月份，我国火电行业销售收入同比增长23.66%(全国火电发电量同比增长18.2%)，利润总额同比增长40.62%，形势还是不错，利润增速略低于2006年(44.15%)。

　　不考虑新的资产注入或整体上市，由于实际装机容量的增加，国投电力2007年的业绩增幅预计会较高，华电国际、大唐发电、长江电力2008年的业绩增幅预计也会比较高。长期地看，随着在建机组投产、发电机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率(ROE)较低的华电国际、国电电力，未来有望迎头赶上华能国际、大唐发电的净资产收益率水平。即，几家公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠，随后可能再回落到8-13%的水平。

　　二、电力行业重点公司2006年经营概况

　　2006年，国家电网公司销售收入同比增长19.84%，利润总额同比增长80.33%，净资产收益率为3.83%，增长1.72个百分点；南方电网同比增17.46%，利润总额同比增加132.55%，净资产收益率8.24%，同比增加5.17个百分点。2006年，全国上网电价平均上调11.74元/千千瓦时，销售电价平均提高24.94元/千千瓦时，两者差即为电网环节提价。06年电网利润大增，与此关系很大。

　　2006年，五大发电集团经营状况也有所好转：

　　1、销售收入。最高的是华能集团，同增长14.8%，增幅在五大发电集团中最低。销售收入最低的是中国电力投资集团，为483.23亿元，但同比增幅最高，为27.40%；2、利润总额：最高的是华能集团，为95.51亿元，而其同比增幅也是最低的，为18%。利润总额最低的还是中电投，为38.99亿元，同比增幅却是最高的，为92.35%。

　　3、净资产收益率：华能集团当年最高，为6.6%，但同比增加却是最低的，为0.46个百分点；当年净资产收益率最低的是华电集团，为3.3%。

　　由上述数据，我们得出三个简单的推论：1、国网销售电价可能还有上调空间，南网则不然；2、发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多(前期开支大)且目前逐渐进入投产期(收获期)有关；3、目前这个阶段，五大发电集团的资产质量均远不如上市公司，净资产收益率太低。

　　三、有关整体上市的猜想

　　目前，大唐集团已否认近期有整体上市计划；国电电力刚决定通过公开增发收购集团部分发电资产，近期内恐怕不会再有进一步的大规模收购；国投电力2006年有过公开增发收购集团资产，目前负债率又已高达